Pandox: På brittisk hotelloffensiv

Pandox (188 kr) är ett av Stockholmsbörsens största fastighetsbolag, men långt ifrån det mest välkända. Bolaget äger cirka 160 hotellfastigheter värderade till omkring 70 miljarder kronor. De hyrs ut under mångåriga hyresavtal till hotelloperatörer med varumärken som exempelvis Scandic och Leonardo. Just dessa är de två största som utgör 55% av Pandox totalt dryga 35 000 hotellrum.

Största ägare är den norska affärsmännen Christian Ringnes som genom bolaget Eiendomsspar äger 25% av kapitalet. Näst störst är den norska familjen Sundt med 22%. VD sedan 2021 är Liia Nõu som tidigare var finanschef och jobbat i bolaget sedan 2007. Hon äger aktier i Pandox för drygt 6 Mkr.

Hyr ut till operatörer

Pandox kärnaffär är att förvärva och förädla hotellfastigheter och hyra ut dessa till starka hotelloperatörer genom 10-25 år långa hyresavtal.

Hyresavtalen är lite speciella eftersom nästan samtliga har omsättningsbaserade hyresavtal – kort sagt innebärande att en viss andel av hotellets omsättning betalas i hyra till Pandox. Det ger gemensamma incitament för både hotelloperatör och fastighetsägare att öka hotellets attraktivitet.

I goda tider ger det en uppsida för Pandox, men hyresavtalets viktigaste funktion är nog att ge ett visst nedsideskydd för hotelloperatören, som ändå verkar i den mer riskfyllda änden av värdekedjan. Under pandemin var de omsättningsbaserade hyresavtalen en avgörande pusselbit för att hålla operatörerna på fötterna.

Samtidigt finns ofta mininivåer i hyresavtalen som är tänkta att täcka Pandox kapitalkostnad för fastigheternas finansiering. Ett slags livrem som gör det möjligt för Pandox att även under större kriser klara sina räntebetalningar. Bolaget tog sig igenom pandemin utan nyemission, om än med stora uppoffringar (och den tunga förlusten av bolagets mångåriga VD Anders Nissen).

Egen drift som alternativ

Pandox driver också ett 20-tal hotell i egen regi. Skäl till det kan vara att den tidigare operatören inte kan eller vill förnya hyresavtalet, eller att man inte kommer överens om hyresvillkoren. Att i ett nödläge själva kunna ta över driften är då en viktig strategisk möjlighet som gör det möjligt att skydda värdet på tillgången.

Bolaget har lite olika modeller för att hantera detta. Det vanligaste är att Pandox som franchisetagare hyr in ett externt varumärke för att dra nytta av en större hotellkedjas varumärke och distributionskanaler. Ett mindre antal av Pandox hotell under varumärkena Hilton och Radisson Blu drivs exempelvis på detta sätt.

En annan variant är att Pandox själva bygger upp ett eget oberoende varumärke. Det kan vara ett alternativ på marknader eller i segment där internationella varumärken har mindre slagkraft och kostnaden att hyra in ett varumärke blir för stor.

Rullande tolv månader står den operatörsverksamhet som Pandox driver i egen regi för 46% av omsättningen. Det är dock att betrakta som en mindre förädlad intäktsström med lägre marginaler. Ser man i stället till driftnettot utgör den egna operatörsverksamheten bara 20%.

Expanderar i Storbritannien

Senaste veckorna (se här och här) har Pandox gjort ett par ovanligt stora affärer när man förvärvat tre lägenhetshotell i London samt ett vanligt hotell i Edinburgh, för totalt motsvarande 3,8 miljarder kronor.

Direktavkastningen är förvånansvärt hög på drygt 7% initialt. Möjligen förklaras det av att samtliga fastigheter är just sådana som Pandox kommer förvalta själva i den egna operatörsverksamheten. Säljare är den amerikanska fastighetsinvesteraren Starwood Capital och vi har inga skäl att tro att de lämnar större pengar på bordet i onödan. I svenskt perspektiv minns vi Starwood som budgivare på Victoria Park som vid tillfället ägde tusentals miljonprogramsbostäder och sedermera köptes av tyska Vonovia.

Alla fyra förvärvade hotell drivs genom managementavtal som är ytterligare en form av egen drift som Pandox använder sig av. Det kan sägas vara den mest ”outsourcade” varianten eftersom man både hyr in ett externt varumärke och dessutom lägger ut driften av hotellet på en extern operatör genom att betala en managementavgift. I de här fallen är brittiska Axiom Hospitality operatör.

Det kan också tilläggas att Pandox under 2022 och 2023 gjorde två mycket snarlika affärer i Storbritannien, med just Starwood som säljare och Axiom som operatör. Gissningsvis har bolaget en positiv bild av vad man fick ut av de tidigare affärerna, som gett råg i ryggen att gå vidare med dessa nya och betydligt större förvärv.

Nya pengar in

Förvärven finansierades av befintlig kassa och nya banklån, men för att stärka balansräkningen meddelade Pandox igår den 18:e september att bolaget också genomfört en riktad emission som tillförde totalt 2 miljarder kronor.

Den skedde till knappt 5% rabatt och tecknades av bland annat AMF och Carnegie Fonder. Även huvudägaren Christian Ringnes tecknade, men försvarade inte sin andel fullt ut. Familjen Sundt verkar inte deltagit, och har dessutom sålt aktier för cirka 360 Mkr under året.

Det nämns även att emissionslikviden är tänkt för ytterligare fastighetsförvärv och investeringar i befintliga fastigheter. Pandox tycks helt klart vara på offensiven och verkar särskilt se möjligheter i Storbritannien, av transaktionshistoriken att döma.

Slutsats

Pandox är ett skickligt fastighetsbolag inom sin nisch, som nu investerar miljardbelopp för att expandera i Storbritannien till en klart lockande direktavkastning på över 7% i de förvärvade fastigheterna. Balansräkningen är fortsatt stark efter den riktade emissionen och bolaget har bara lån i bank.

Aktien har dock dragit iväg senaste året och värderas nu till omkring 17-18 gånger vinsten. Historiskt har aktien värderats i spannet 12-18 gånger och givet exponeringen mot hotellmarknaden och omsättningsbaserade hyror tycker vi värderingen ska vara lägre än för många andra fastighetsbolag. Storägarna Sundt har sålt aktier på de här nivåerna och Christian Ringnes verkar varit mer sugen att öka i Scandic på senaste tiden.

Vi använder en multipel på 16 gånger och då blir uppsidan dryga 10% på två-tre års sikt. Det räcker inte för något köpråd utan vi ställer oss neutrala till aktien.