Pandora: Smyckesrea?

Den danska smyckesjätten Pandora (361 DKK) har börsproblem. Aktien har sedan 2016 rasat två tredjedelar, förblir bland Nordens mest blankade och ratas av flertalet analytiker. Kanske finns här mycket att hämta om danskarna gör någonting (rätt) åt sina problem?

Pandora har i nuläget fullt fokus på sitt vändningsprogram med det lämpligt otåliga namnet “NOW”. Programmet är tvåårigt och löper 2019–2020. Hittills har det resulterat i följande grepp:

• Varumärke: Pandora-märket “återlanserades” i augusti med ny logotyp, nya kändissamarbeten och sociala mediekampanjer.
• Prissättning: Andelen dagar med rea-aktivitet kapades med 35 procent globalt.
• Sortimentsförenkling: Antalet produktvarianter i sortimentet minskades med 30 procent.
• Marknadsföring: Bolagets ökade sin marknadsföringsbudget i nio av sina tio största marknader.
• Butikskonceptet: Ett uppdaterad konceptbutikskoncept togs fram och började rullas ut via pilottester.
• Butiksnätet: Antalet “övriga försäljningsställen” minskades globalt med netto 366 till totalt 4 657 butiker. Samtidigt utökades nätverket av Pandora-märkta konceptbutiker med 65 stycken till totalt 2 770 butiker.
• Franchise- och grossistledet: Storleken krymptes på de varupaket som franchisetagare och distributörer förväntas beställa in från Pandora. Redan levererade överlager i denna partnerkanal återköptes för 700 miljoner danska kr av Pandora (mycket smältes sedan ned).
• Online: Nya nationella e-handelsbutiker lanserades i egen regi och närvaron har börjat stärkas på utvalda externa e-handelsplattformar. Däribland på Alibabas kinesiska marknadsplats Tmall, där Pandora tidigare haft problem med osanktionerad försäljning.

De finansiella effekterna är tydliga.

• Resultattapp: Pandoras rörelseresultat föll med runt 40 procent till 3,8 miljarder danska kr 2019. I absoluta belopp var tappet 2,6 miljarder mot 2018.
• Spartakt: NOW-programmet är enligt Pandoras bedömning halvvägs till besparingsmålet 1,4 miljarder kr från åtgången av 2020.
• Sparkostnader: Pandora vill (givetvis) förklara majoriteten, totalt 2 miljarder, av fjolårets resultattapp som omstruktureringskostnader för NOW. Börsplus kan välvilligt hålla med om att den ena miljarden haft inslag av engångsåtgärd. Den handlade om bland annat överlager och upprensning i franchise- och grossistledet. Den andra miljarden är mer av allmänt städarbete och bör kanske inte viftas bort som engångspost hur som helst.

Pandoras rörelsemarginaltapp från 28 procent 2018 till knappa 18 procent 2019 är hur som helst allt annat än bra.

Hur hamnade den tidigare tillväxtsagan då här? Och finns det hopp framåt?

Tillväxtsuccén

På förhållandevis kort tid blev Pandora världens största smyckesvarumärke. I fjol sålde bolaget 96 miljoner smycken under eget märke. Det finns förvisso en handfull smyckesbolag som omsätter mer, men de säljer antingen betydligt dyrare smycken eller så agerar de återförsäljare åt flera varumärken.

Som mellanprisspelare kommer det Köpenhamnsbaserade märket aldrig att få samma ikoniska lyxladdning som den franska juveleraren Cartier eller amerikanska Tiffany & Co. Däremot indikerar Pandoras mätningar för sina nyckelmarknader (USA, Storbritannien, Italien, Kina, Frankrike och Australien) att man under 2010-talet tydligt har lyckats rusa om alla sina konkurrenter när de bredare konsumentlagren frågats om varumärkeskännedom inom smycken.

Som ses i grafiken nedan var 2013-2017 års intäktsexplosion inte bara höglönsam, utan också skalbar på ett helt annat sätt än för lyxmärken med mer begränsad kundkrets.

Danskarnas framgångsrecept? Att ta ett storindustriellt tänk till en än i dag väldigt fragmenterad och traditionell smyckesbransch (se faktaruta). Bolagets väldigt höga bruttomarginaler på norr om 70 procent förklaras antagligen här.

Tvärniten

Bolagets raketbränsle kom dock från en enda lyckosam, men skickligt exploaterad, långvarig modetrend: berlockhängen. Även om andelen krympt så hämtar Pandora än i dag runt halva försäljningen från berlockerna. Ytterligare en femtedel kommer från kategorin armband, där majoriteten är en del av berlocksystemet (kunderna hänger på sin samling av berlocker på armbanden).

Tvärbromsningen från år 2018 skedde när modemedvinden kring berlockerna började mojna. Pandoras tidigare hyperexpansiva globala försäljningsstrategi byggde här till stor del på att låta franchisetagare och grossister rulla ut Pandora-butiker och varuhusvolymer. Det sågs då som ett bra sätt att binda upp mindre av börsbolagets kapital i tillväxt.

Pandora adderade dock för många försäljningsställen och hade alltför slapp kontroll över märket. När kundflödet till butikerna började avta uppstod en paradoxal situation:

Pandora fortsatte att tjäna bra med pengar på att skeppa ut varupaket. Många franchisetagare och grossister befann sig däremot nu i övermättade lokala marknader där efterfrågan inte längre räckte för att kunna sälja av varorna lönsamt. Med pressade franchisetagare beviljades allt fler dåligt koordinerade lokala reor. Reor som i sin tur började hota varumärkets prissättningsförmåga även globalt.

Kedjans jämförbara försäljningsställen tappade 4% i totalförsäljning 2018. I fjol förvärrades den trenden med ytterligare -8% i tapp mot 2018.

Inte fullt så nattsvart?

Bakom dessa siffror döljer sig dock två vitt skilda verkligheter.

• Franchise- och grossistled (35 procent av omsättningen 2019): Här har krisen varit total. Kanalens totala intäktsbidrag till Pandora krympte med hela 25 procent (i lokal valuta). Här ingår effekten av Pandoras val att stänga ned och köpa ut butiker. Försäljningstappet i jämförbara butiker som behållits var 12 procent.
• Pandora-ägd handel (65 procent av omsättningen 2019): Å andra sidan har de Pandora-ägda butikernas jämförbara försäljningstapp stannat vid mer måttliga -5 procent. Inräknat utköpta franchisebutiker och grossister så ökade försäljningskanalens intäktsbidrag med 8 procent. I kanalens numera 65 procentiga intäktsandel ingår 13 procentenheter från e-handel, som växte med hälsosamma 18 procent 2019.

Pandora har alltså investerat aggressivt i att växla över från externa till egna försäljningskanaler. Intäktsexponeringen har på bara något år vänts från franchise- och grossistdominerad till en majoritet intäkter från handel i egen regi. Den här viktiga omställningen verkar marknaden än så länge ha förbisett.

Smycken i mellanpris under ett starkt globalt varumärke borde också kunna fungera utmärkt på nätet. Returgraden handlar enligt Pandora om ensiffriga procenttal. Grejerna är förhållandevis små, vilket gör distributionen enkel, och de är inte heller så pass dyra att stöldrisk avskräcker kunder från nätköp. Därtill överväger Pandora att teckna exklusiva distributionsavtal med fler stora externa näthandelsplattformar. Ett lovande första steg är att man numera har officiell etablering för märket på Alibaba-ägda Tmall i Kina.

Kunden vet bäst

Börsplus gillar och tror på Pandora-plattformens stordriftsfördelar inom inköp, design, produktion och distribution. Dessa har dock föga betydelse om ledningen inte lyckas vinna kundernas gunst.

Berlocktrenden har ett bäst-före-datum, även om Pandora uppdaterat och omdefinierat konceptet gång på gång. Samtidigt finns fina marknadsmöjligheter på andra håll.  Smyckesmarknaden är både enormt stor och enormt fragmenterad. Pandora har omsättningsmässigt kanske en procent av totalmarknaden. Pandoras omsättning är koncentrerad till ett fåtal segment. Bolaget skulle även kunna försöka ta fram produkter som tilltalar fler kundkategorier, exempelvis mer mogna kvinnor från medelålder och uppåt.

Här kan diskuteras om det är rätt av Pandora att fortsätta försöka samla alla potentiella kundgrupper under ett och samma varumärke. I dag ska Pandora-märket nämligen inrymma kollektioner som ska tilltala allt från vuxna kvinnor i jakt på vardagssmycken, till trendkänsliga tonårstjejer och barnen som vill samla Disney-figurer (bolaget har licens på bland annat Frost 2-smycken).

Det finns sannolikt en poäng med att på sikt försöka segmentera tydligare. Kanske införa flera separata varumärken, likt H&M eller Inditex?

Börsplus huvudscenario kan sammanfattas med att Pandora:

• I år fortsätter tappa intäkter. Vi spår -4 procent, samma takt på helheten som 2019. Nedstängningar av svaglönsamma butikslägen och tydliga konjunkturrisker på nedsidan kan tynga. Pandora har omkring 10 procents Kina- och Hong Kong-exponering, där Kina utvecklades svagt redan innan coronaviruset.
• Nolltillväxt 2021E. Via mer aktiv e-handel och fortsatt ökad andel fysiska butiker i egen regi har Pandora friskare grenar som förhoppningsvis ska kunna svara bra på den ökade marknadsföringen av märket. Från och med 2022E ser vi en ungefär inflationsmässig 2 procentig tillväxt (ur globalt perspektiv). Det är lägre än smyckesmarknadens totala tillväxttrend på 6 procent årligen för perioden 2018-2022E, enligt Euromonitor. Valet att anta en mer försiktig långtidsprognos motiverar vi med att bolagets höga bruttomarginaler lockar till sig ökad konkurrens.
• Prioriterar lönsamhet. Här ser vi 18 procents rörelsemarginal (rapporterad) i år. Därefter är det avgörande att Pandora lyckas stegvis återställa marginalen, vi spår till 25 procentsnivån 2022E. Det skulle innebära en fortsatt branschledande lönsamhet, men på en ny lägre nivå då det kostar på att driva större andel butiker i egen regi.
• Kan uppvärderas: Går utvecklingen mot Börsplus huvudscenario så finns där fundamentalt stöd för att börsen skulle kunna värdera upp Pandora till i runda slängar 15 gånger rörelseresultatet, EV/EBIT, och 20 gånger nettovinsten, P/E, för 2022E. Det är ungefär dubbla dagens multiplar, och med utdelningar och vinsttillväxt kan avkastningspotentialen summera till runt 150 procent.

En snabb verklighetsavstämning mot börsnoterade branschkollegor visar att Pandora är:

1. En sedelpress. På Börsplus huvudscenario skulle bolagets bruttomarginaler och rörelsemarginal stabiliseras så att de fortsätter att matcha lyxsegmentets Tiffany & Co. samt lyxkonglomeraten. Kapitalförräntningen skulle fortsätta kunna motsvara ungefär lyxbolagens nivå.
2. Rejält rabattvärderat. Multipelmässigt handlas Pandora på ett högt ensiffrigt EV/EBIT och ett P/E-tal runt 10 för 2021E. Det är i linje med kinesiska Lao Feng Xiang, en smyckeskedja av mer traditionell och svaglönsam modell. Vår huvudvärdering närmare lyxsegmentet är inte orimlig, men den förutsätter att Pandora levererar lönsamheten som Börsplus skissat upp.

Börsplus slutsats

Pandora är en spännande turn-around. Börsplus ser här en global industriell märkesplattform som på många sätt är unik i den fragmenterade smyckesbranschen.

Risken med turn-arounds är alltid hög och moderisken mot berlocker försvinner inte. Börsplus noterar dock att nya ledningen hunnit ta ett antal lovande steg mot en ny försäljningsstrategi, med bättre möjligheter att styra varumärket globalt. Det bådar för skapliga förutsättningar att man kan lyckas stoppa tillväxttappet.

Får vi ens halvt rätt i de förhoppningarna så har börsen prisat in för lite av uppsidan i Pandora-plattformen.