Pagero (teckningskurs 24 kr) är ett mjukvarubolag baserat i Göteborg som erbjuder en lösning för att digitalisera köp-och-sälj-processen mellan företag. Kunderna slipper hantera pappersdokument, kan automatisera processer och uppfylla regulatoriska krav.

Bolaget har drivits med nuvarande inriktning sedan 2009. Årsomsättningen ligger på 365 Mkr men förlusttakten är hög, nästan 100 Mkr rullande 12 månader. Strategin är att bygga upp organisation på global basis inför en väntad tillväxtfas.

För att finansiera satsningar på säljkår och produktutveckling sker nu en IPO. Avsikten är att ta in 500 Mkr i nytt kapital.

Huvudägare är norska riskkapitalbolaget Summa Equity. De investerade 2017 och äger 39% av bolaget inför IPO. Näst största ägare med knappt 10% är Bengt Nilsson och tredje största ägare Sjätte AP-Fonden.

Bengt Nilsson är även bolagets VD sedan 2008. Han var också en av grundarna av affärssystembolaget IFS som var börsnoterat 1996-2016 då bolaget köptes ut av EQT. Nilsson var VD för IFS under 1983-2003.

De befintliga ägarna säljer inga aktier inom ramen för grunderbjudandet på 500 Mkr. Det är ren nyemission. Men om en övertilldelningsoption utnyttjas så sker det genom att Summa, Bengt Nilsson, medgrundaren Mats Ryding och Sjätte AP-fonden säljer aktier för upp till 75 Mkr. Det rör sig i så fall om 3-4% av deras respektive innehav.

Läs mer om aktuella börsnoteringar på IPO-guiden

Produkt

Pagero har utvecklat en lösning för leverans av digitala affärsdokument mellan företag. Det speciella är att lösningen fungerar oberoende vilket slags affärssystem de inblandade parterna har och oberoende av i vilket format deras respektive dokument är.

Systemet tar mot dokument i alla tänkbara format och översätter dessa till ett Pagero-internt format. Detta anpassas sedan till ett som passar den aktuella mottagaren.

Detta, som är mycket mer komplext än det låter, möjliggör en rad fördelar. Till exempel helt digitala processer utan pappersutskrifter eller pdf:er. Det ger ökad kontroll och lägre kostnader. I vissa länder är det ett stort värde att Pagero-lösningen ser till att dokumenten anpassas efter de lokala lagkrav som finns. I Sverige, exempelvis, kräver myndigheter användning av e-faktura.

De vanligaste dokumenten som sänds i Pageros kundnätverk är fakturor (75%) och order (20%).

Mjukvarumässig affärsmodell

Pagero har över 56 000 kunder i 140 länder. Några exempel är Hewlett Packard,  Ricoh och Swedavia. Kunderna ansluter sig via kopplingar i sina affärssystem eller direkt mot webben. Det kan krävas viss anpassning och Pagero säljer tjänster för detta. Bolaget uppger att dess churn är låga 3%.

Kunden betalar en årlig licensavgift för rätten att använda nätverket. Sedan tillkommer en transaktionsavgift för skickade dokument. Under 2020 svarade licensavgifter för 49% av omsättningen, transaktionsavgifter för 38% och tjänster för 13%. Intäktsslagen är inte förknippade med stora rörliga kostnader. Bruttomarginalen är 87-88%.

Däremot har Pagero höga fasta kostnader för säljkår (137 anställda), kontorsnät (31 kontor i 20 länder) och produktutveckling (90 anställda). Det syns till exempel i att omsättningen per anställd är låga 1,0 Mkr och att produktutvecklingen uppgår till 23% av omsättningen.

Mångfacetterad marknad drivs av lagkrav

Marknaden drivs mycket av lagkrav. Det finns ett 70-tal länder som antingen har planer på att införa krav på elektroniska fakturor eller som redan gjort det. Ofta bottnar detta i vilja att utvinna rätt momsintäkter ur näringslivet. Ett färskt sådant exempel är Italien. Bara för e-fakturor spås marknaden växa från 4 till 16 miljarder euro till 2025 (27% per år), enligt uppgifter som Pagero refererar.

Det finns viss standardisering av kraven, till exempel inom EU. Men för storbolag som säljer i många länder blir det ändå snabbt komplext att hålla koll på olika lokala krav. Att ansluta sig till Pagero är ett effektivt alternativ – som via en koppling ger automatisk tillgång till alla 12 miljoner (!) företag i nätverket.

Global nätverkseffekt

Strategin siktar högt med ambitioner om globalt ledarskap. För att nå det satsar bolaget stora resurser på tillväxt och särskilt att få in många och stora kunder i sitt nätverk. Det förekommer att Pagero ger gratis tillgång till tjänster av det skälet. Idén är att storbolag kommer uppmuntra sina kunder att också köra fakturering etc via Pagero. Och kräva av underleverantörer att så sker. Efter hand kommer en nätverkseffekt i spel som ger resurssnål tillväxt. I vissa vertikaler har Pagero nått en sådan ställning, exempelvis inom sjukvård i Tyskland.

Det finnas många leverantörer av teknik och funktioner som liknar det Pagero erbjuder. Ett exempel är finska Basware, noterat i Helsingfors. Pagero lyfter fram sin globala inriktning som en särskiljande faktor samt satsningen på det regulatoriska området.

Historisk och nuvarande lönsamhet

Den organiska tillväxten var 10% under första halvan av 2021. Snittet 2018-2020 var 14%. Covid-19-krisen har pressat siffrorna mot slutet av perioden. Förlusttakten är hög och avtar inte med omsättningstillväxt. Här och nu syns alltså ingen skalbarhet.

Pagero lyfter fram att bolaget har hög lönsamhet på mogna marknader som kontrast till de röda koncernsiffrorna. I Norden och DACH-länderna är Ebitda-marginalen 36%. Men detta vinstmått exkluderar så mycket kostnader, som för lokaler och produktutveckling, att det är svårt att riktigt bedöma hur bra det egentligen är. Nyckeltalet redovisas inte kontinuerligt utan släpps som ett köttben i samband med IPOn.

Företaget är mer pigga på att liksom pirater prata ARR. Det står här för annual recurring revenue. Detta är ett mått på värdet av de återkommande intäktsströmmarna vid ett givet tillfälle, uppräknat i årstakt. Företaget klassar sina licens- och transaktionsintäkter som återkommande och redovisar en ARR på 370 Mkr per halvårsskiftet. Inklusive förvärv var ARR-siffran ca 443 Mkr.

Det främsta finansiella målet för Pagero är att nå minst 1,5 miljarder kr i ARR i slutet av 2025. Då ska rörelsemarginalen (Ebita) vara cirka 20%. Det krävs ökad tillväxttakt jämfört med de senaste årens siffror för att nå målet. Bolaget har gjort en handfull förvärv. Det senaste i somras där man betalade 164 Mkr (ca 3x ARR) för ett bolag i Chile. Afv:s intryck är dock inte att Pagero ser förvärv som en avgörande för att nå målet.

Teckna aktien?

Vad ska man säga om detta.

• Strategin siktar högt. Det är kostsamt att underhålla en regulatoriskt gångbar produkt på många marknader. Det verkar kräva hög grad av lokal närvaro (31 kontor). Afv kan inte hjälpa att minnas hur IFS efter en lång tid av förluster blev ett riktigt framgångsrikt företag först genom att nischa sig mot ett mindre antal vertikaler, snarare än att vara bäst överallt.
• Värderingen på 9-10 gånger omsättningen är förstås hög. Bland liknande företag finns dock mycket högre siffror än så men spännvidden är stor. Basware är lönsamt men växer långsammare. De värderas till 3x omsättningen. Esker växer mer och handlas till 10x. Bill.com har supertillväxt men höga förluster. USA-bolaget handlas till 62x omsättningen. Bland den högsta siffran vi sett för ett mångmiljardbolag.

• Eftersom skalbarhet och vinster ligger en bit in i framtiden så kommer aktiens öde hänga ganska mycket på hur börsen ser på strukturvärdet i bolagets tillgångar. Det kan variera över tid. Just nu är intrycket att bolag med intressanta strukturvärden men också hög förlusttakt inte står lika högt i kurs som förr. Som BIMObject eller Storytel.
• När Afv sätter en multipel på 7 gånger omsättningen som vi ser den 2023 så blir avkastningspotentialen inte bra nog givet riskerna. Det är samma värdering som nätverksbolaget Cint har idag. Det ska sägas att alla antaganden i den övningen är osäkra (se mer om detta scenario i faktarutan).

Pagero är definitivt ett bolag som kan vara värt att äga. Det har lockande mjukvaruegenskaper och bra tillväxtutsikter. Det är inte direkt fel att teckna aktien för byrålådan och invänta en skördetid när de illröda förlustsiffrorna avtar om några år. Men vi avstår denna IPO. Vi är osäkra på om nuvarande tillväxttakt kan bära upp den höga värderingen – i alla fall kortsiktigt. Magkänslan är att det väntar bättre tillfällen att investera.