OX2 (teckningskurs 60 kr) utvecklar och säljer vind- och solkraftsparker. Bolagets kompetens täcker hela värdekedjan – från identifiering och utveckling av nya projekt till projektledning samt teknisk och kommersiell förvaltning. OX2 producerar däremot inga väsentliga mängder energi i egna böcker.

OX2 grundades 2004 av Johan Ihrfelt och Thomas von Otter. Sedan starten har bolaget utvecklat och sålt vindkraftverk med en total effekt om 2,5 GW i Sverige, Finland, Norge och Polen. Det vill säga kraft nog att försörja bortåt 400 000 genomsnittliga villor. Inom landbaserad vindkraft är OX2 en av Europas största utvecklare.

Huvudkontoret finns i Stockholm och totalt sysselsätter bolaget över 200 anställda. Under 2020 omsatte bolaget 5,2 miljarder med en rörelsemarginal på 8,0%.

OX2 ska nu noteras på First North med ambitionen att inom ett år söka sig vidare till Stockholmsbörsens huvudlista. Största ägare i bolaget är grundarna tillsammans med riskkapitalbolaget Altor. Av det totala erbjudandet på 4,4 miljarder kronor utgörs 3,8 miljarder av att dessa säljer aktier. Efter noteringen kommer Altor äga 17% medan grundarna tillsammans med bland annat VD Paul Stormoen kommer äga 52%. Stormoen var dessförinnan konsult inom energi och finans på Accenture.

Nya aktier för 612 Mkr emitteras också. Detta tillsammans med återbetalning av koncerninterna lån och omläggning av vissa krediter innebär att den tillgängliga likviditeten kommer öka med 3 miljarder som effekt av erbjudandet.

Tecknar aktier i erbjudandet gör bland annat Danica Pension, Handelsbanken Fonder och Lannebo Fonder. Drygt halva det sökta beloppet är bokat på förhand.

Läs om andra aktuella noteringar på IPO-guiden

Bolagets projekt Valhalla några mil nordväst om Gävle är ett bra exempel på hur verksamheten kan fungera i praktiken. Startpunkten är att OX2 antingen själva identifierat och utvecklat ett projekt eller att rättigheterna till projektet förvärvats. Att ordna markarrende, göra vindmätningar, säkra anslutning till elnät och fixa nödvändiga tillstånd är exempel på viktiga saker som måste vara ordnade innan man kan gå vidare med projektet.

Innan byggstart behöver också finansiering finnas på plats. Valhalla såldes exempelvis till tyska Aquila Capital som gör hållbara investeringar bland annat i förnyelsebar energi. De har tidigare gjort ett antal likartade investeringar i Norden där OX2 varit inblandade i ett par av dessa.

Valhalla är OX2 hittills största projekt bestående av totalt 85 stycken 180 meter höga vindkraftverk med en total installerad kapacitet på 366 MW. Det innebär ett omfattande planeringsarbete där det är OX2 som bestämmer vart vindkraftverken ska placeras och hur infrastrukturen ska byggas ut. Samt vilka underleverantörer som ska användas och vilka entreprenörer som ska utföra arbetet. I fallet Valhalla har närmre 50 olika underleverantörer och underentreprenörer använts. OX2 leder projektet, ser till att tidsschemat håller och att alla regelkrav efterlevs.

OX2 åtar sig att leverera en nyckelfärdig vindkraftspark till köparen. Just Valhalla överlämnades efter drygt två års arbete och de 85 Vestas-turbinerna väntas nu producera omkring 1,1 TWh årligen. Det motsvarar ungefär 4% av hela Sveriges vindkraftsproduktion under 2020. Eller tillräckligt för att försörja ungefär 56 000 genomsnittliga villor vilket gör Valhalla till en av Europas största landbaserade vindkraftsfarmer.

Efter färdigställandet ansvarar OX2 för den tekniska och kommersiella förvaltningen av farmen. Det innebär bland annat att bolaget är ägarens representant gentemot exempelvis serviceentreprenörer, lokala intressenter, markägare och försäkringsbolag.

Bolagets projektutvecklingsportfölj har växt från endast 2 200 MW i slutet av 2018 till hela 16 700 MW idag. Av detta utgörs endast 42% av den landbaserade vindkraft som historiskt varit bolagets fokus.

Havsbaserad vindkraft har vuxit fram som ett stort inslag och står idag för halva portföljen. Dessa projekt är samtliga i tidig fas och saknar fortfarande nödvändiga tillstånd. Att driva sådana processer och få projekten sålda väntas ta bortåt fem till tio år innan eventuell byggstart är aktuellt.

Totalt i portföljen är 12 700 MW i tidig fas (3-7 år till försäljning), 1 500 MW i mellanfas (2-5 år till försäljning) och 2 500 MW i sen fas (försäljning inom 3 år). Historiskt i Sverige har bolagets sannolikhet för att lyckas ta ett projekt hela vägen till försäljning uppgått till omkring 50%, 75% respektive 95% för projekt i tidig, mellan och sen fas.

Det verkar finnas gott om möjliga köpare av nyckelfärdiga vindkraftsprojekt. Fallande kostnader och högre effektivitet har gjort landbaserad vindkraft till ett mycket konkurrenskraftigt energislag, även utan subventioner. Dessutom har hållbarhetstrenden gjort förnyelsebar energi till hett villebråd för fond- och pensionskapital som söker stabil avkastning.

Utvecklingen är inte utan problem dock. Exempelvis lyfter den här läsvärda krönikan i Affärsvärlden risken med att förlita sig alltför mycket på vindkraft. När det blåser tenderar det nämligen göra det på många håll i landet vilket innebär att många av landets vindkraftverk går på högtryck samtidigt. Mer el produceras då än vad som behövs med kraftigt fallande priser som följd. Kortfattat riskerar alltså vindkraftverken producera som allra mest el när man får som sämst betalt, och vice versa.

Vindkraftsutvecklare på börsen

Tabellen ovan är ett försök att jämföra projektportföljen i OX2 med de blivande börskollegorna Eolus och Arise som bägge utvecklar vindkraft. Den visar att man betalar 0,80 Mkr per MW i OX2 mot exempelvis 0,55 Mkr för Eolus vars portfölj är ungefär lika mogen. Möjligtvis är det rimligt med en premie på OX2 givet storleken på bolaget, men även Eolus har växt kraftigt över tid och faktiskt med något bättre marginaler än OX2.

Att prognosticera framtiden är svårt när det gäller projektbolag. Vi tänker oss att omsättningen i första hand drivs av att projekten säljs vilket i sin tur möjliggör byggstart. Vi tar fasta på bolagets målsättning att trappa upp försäljningen av nya projekt från senaste två årens snitt kring 400 MW till minst 500 MW per år 2021-2022 och över 1 500 MW under 2023-2024. Det skulle innebära rejäl tillväxt vilket kanske inte är orimligt givet att projektportföljen redan idag innehåller 2 500 MW i sen fas som väntas säljas inom tre år.

Vi räknar ändå inte riktigt med att bolaget helt når det ambitiösa målet utan tänker oss en tillväxt om 15% under 2021 och 2022 och 30% under 2023. Då landar omsättningen strax under 9 miljarder kronor. Rörelsemarginalen tänker vi oss kan nå 8,5% vilket är något högre än treårssnittet på 8,1% men lägre än det finansiella målet om 10,0%. Värderar man aktien till 14 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) är den värd 50 kronor snarare än de 60 som är teckningskursen. Som jämförelse kan nämnas att Eolus ofta handlats till ensiffriga multiplar historiskt.

Vi har alltså svårt räkna hem OX2 som aktie. Men projektutveckling är komplext och felmarginalen i våra bedömningar stor. Skulle bolaget lyckas realisera stora delar av projektportföljen enligt de mål som stakats ut finns säkerligen uppsida.

Vi lockas inte att teckna aktien. Men kanske kommer det gynna Eolus att få en storkusin med högre värdering på börsen?