Överdriven kursslakt i Volvo

Vi skrev i december en analys på lastvagnstillverkaren Volvo. Då fann vi en lågvärderad industrijätte med lite smuts i maskineriet men med globalt starka positioner. Hoppet sattes till att den då nytillträdde vd:n Martin Lundstedt skulle kunna ta Volvo något snäpp närmre hans tidigare arbetsgivare, det mer välskötta Scania.

Vi räknade inte med att detta skulle ske i en handvändning, men hoppades på rörelsemarginaler som uthålligt skulle kunna pendla kring 6 procent. Ett Volvo som visar tecken på att röra sig i rätt riktning kan dessutom få analytiker att spekulera i än högre marginaler än så.

Vad har hänt sedan december?

Året började godkänt. Visserligen var omsättning ned 4 procent jämfört med samma kvartal förra året, men trots det förbättrades den justerade rörelsemarginalen mycket tack vare minskade rörelsekostnader. I lastvagnsverksamheten gick Europa starkt medan efterfrågan i Nordamerika minskade från höga nivåer. Orderingången var något låg men ändå över förväntan. Inom anläggningsmaskiner kämpar Volvo med vikande marknader i främst Kina och Brasilien. Årets andra kvartalsrapport släpps 19 juli.

Avsätter ytterligare för 250 miljoner euro för kartellutredning i EU. Volvo och en rad andra lastvagnstillverkare misstänks ha brutit mot EU:s konkurrensbestämmelser under tiden före januari 2011. Initialt avsattes 400 miljoner euro under fjärde kvartalet 2014, men Volvo bedömer nu att den förväntade kostnaden blir högre än så. Totalt har motsvarande 6,1 miljarder kronor avsatts. Att gå ut med detta under midsommarhelgen är dessutom osnyggt av Volvo.

Brexit. Ingen har förstås undgått den riktigt stora midsommaröverraskningen som Storbritanniens folkomröstning om EU-utträde innebar. Storbritannien är en av Volvos största marknader med gissningsvis någonstans kring 800 och 1 500 miljoner pund i omsättning, eller säg 3-6 procent av koncernens omsättning. Pundet har tagit rejält med stryk vilket kommer drabba Volvos omsättning något. Dessutom kan ökad osäkerhet leda till tillfälligt lägre efterfrågan både i Storbritannien och potentiellt även på andra marknader. Å andra sidan har även dollarn stigit, mot vilken Volvo har ungefär dubbelt så mycket exponering som pundet, vilket gynnar Volvo.

Sammantaget gör detta att aktiekursen, som efter vår analys långsamt klättrade till knappa 100 kronor, nu har hittat tillbaka till 80-kronorsnivån.

Hur påverkar dessa händelser värdet på Volvo?

Både den nya informationen om kartellutredningen och Brexit ska givetvis påverka värdet negativt, allt annat lika. Vi justerar ned vår bedömning av värdet på Volvo-aktien med avsättningsbeloppet. Vi räknar dessutom med att både omsättning och rörelseresultat tar stryk av Brexit på kort sikt. Jämfört med förra analystillfället justerar vi ned omsättningsprognosen för 2016 med drygt 14 miljarder kronor eller cirka 5 procent. Rörelseresultatet hyvlar vi ned nästan 3 miljarder kronor eller drygt en halv procentenhet. Detta skulle kunna motsvara ett scenario där Storbritannien blir helt olönsamt och övriga marknader går något trögare.

Samtidigt ger ändå första kvartalet en fingervisning om att Volvo är på
väg åt rätt håll, oaktat stökigheterna i omvärlden. Volvo är ett konjunkturkänsligt bolag men med lägre kostnadsnivå och ökad flexibilitet i organisationen kan det finnas rum för Volvo att tjäna rimliga pengar även om omsättningen skulle vika något. Fortsatta tecken på sådan förbättring skulle vara mycket positivt.

I måndags hade Volvo kapitalmarknadsdag vilket gav oss tillfälle att få lite insyn i Lundstedts planer för framtiden.

Den relativt nytillträdde vd:n skräder inte sina ord när han pratar om ett Volvo som är för spretigt, komplext och byråkratiskt. Ett Volvo som både investerar för mycket och investerar felaktigt. Ett Volvo där flertal varumärken och marknader underpresterar.

Att råda bot på detta blir givetvis inte lätt. Vi plockar ut de återkommande teman som vi ser i Volvoledningens verktygslåda.

Decentralisering. Lastvagnsverksamheten har organiserats kring de olika varumärkena där varje varumärke numer har eget resultatansvar. Enheterna bär konsekvenserna av de beslut som tas men ska också belönas för effekterna. Syftet är bland annat att få ordentliga incitament på plats där affärsmässigt korrekta beslut kan tas.

Kundfokus. Volvo måste bli mer kundfokuserat. Bolaget ska inte överutveckla saker som inte kunderna efterfrågar. Varumärkena och deras profiler ska stärkas.

Operationella förbättringar. Lundstedt uppger att Volvo tidigare har försökt lösa operationella problem med portföljtänkande, istället för att råda bot på det som skaver. Men nu ska maskineriet smörjas med hjälp av kontinuerliga förbättringar. Samtidigt är dock Lundstedt öppen med att perifera verksamheter med små möjligheter att nå rimlig lönsamhet måste förändras eller avyttras.

Kostnader och investeringar. Flera av de ovanstående punkterna kokar i stort ner till ökad effektivitet, minskade kostnader och minskade investeringar. Bolaget ska fokusera resurserna mot sådant som kunderna eftersträvar, och den utveckling som bedrivs ska användas inom flera delar av koncernen. Volvo står enligt Lundstedt välinvesterat i dagsläget och han verkar säker på att investeringsnivån ska minska framöver utan några kapacitetsproblem.

Trots osäkerhet i omvärlden bådar detta ändå gott för Volvo. Vi förväntar oss inga stordåd innan de visar sig i svart på vitt. Vi tar dessutom extra höjd för effekterna av Brexit. Men på lite sikt tror vi ändå att någonting bra håller på att hända i Volvo.

Aktien handlas i dagsläget kring 13 gånger vår förväntade vinst efter skatt för innevarande år. En vinst som dessutom är något nedtryckt. Det är inget reapris men vi tycker att man kan motivera en värdering på 14 gånger vinsten, vilket inte är en särskilt ovanlig värdering för Volvo. En vinst på 7,50 kronor per aktie 2018 och lite utdelningar på vägen skulle då ge en avkastningspotential på 35 procent.

Den som dessutom tror att Brexit-oron är överdriven kan med fördel titta närmre på det optimistiska scenariot. Marginellt bättre tillväxt, rörelsemarginal och värdering skulle ge en potential på närmre 80 procent. Inte så pjåkigt i tider som dessa – vi sätter fortsatt köp på Volvo.