Överäggd coronavinnare

Brødrene Hartmann (536 DKK) är en dansk tillverkare av bland annat äggkartonger och global marknadsledare på området. Koncernen har cirka 2 100 anställda och 15 fabriker utspridda över världen.

Bolaget har blivit en oväntad vinnare i Covid-pandemin. Under året har försäljningen ökat med 9%, trots en betydande valutamotvind (mer om det senare). Samtidigt har man pumpat upp rörelsemarginalen från nivåer kring 10% till 16,5%.

Majoriteten av förbättringarna kommer från Covid-relaterade förändringar i konsumentbeteendet. Brødrene Hartmann producerar kartonger till detaljhandeln, men inte till restaurangbranschen. I och med nedstängningarna har en allt större andel ägg sålts till hushåll, och en mindre andel säljs till hotell och restauranger.

Det är framförallt en mer effektiv produktion, med allt högre kapacitetsutnyttjande särskilt under lågsäsongen under årets andra och tredje kvartal, som är förklaringen till bolagets boostade marginaler. Utöver detta har bolaget haft medvind på råvarusidan, med både lägre priser för återvunnet papper och energi, framförallt i Europa.

Men frågan är hur hållbar utvecklingen är? Det är en svårspådd framtid som Brødrene Hartmann går till mötes, men mest sannolikt är att bolaget kommer fortsätta växa. Sedan några år tillbaka följer man en tillväxtfokuserad strategi och det verkar man inte vilja ändra på. Trots osäkerheterna i omvärlden guidar ledningen för att årets försäljning kommer landa i intervallet 2,7-3,0 miljarder Dkk. Det motsvarar en ökning på 5-16% från 2020 års nivå.

Dessutom kommer man fortsätta investera i ny kapacitet. Detta gör att bolaget inte kommer dela ut några pengar den närmsta tiden. För 2021 räknar man med investeringar runt 550 Mdkk (inräknat ett genomfört förvärv i Ryssland på 116 Mdkk), vilket är en ökning runt 25% från i fjol. Investeringarna kommer dels ske i befintliga fabriker i Europa och Amerika, dels genom etablering i nya länder. Asien verkar vara särskilt intressant. De senaste sex månaderna har man slagit till på två stora förvärv i Ryssland respektive Indien.

I vilken takt tillväxten kommer ske är oklart. Trots rekordåret 2020 och en fortsatt god trend i marknaden har man valt att inte uppgradera de överträffade finansiella målen. Bolaget själva medger att utsikterna är alltför grumliga i nuläget. Affärsvärlden är eniga. Ur vårt perspektiv är det tre saker som är särskilt viktiga för bolagets utveckling framöver.

• Pandemi-effekter. Det är uppenbart att koncernens 2020 är corona-dopat. Frågan är när och hur marknaden återgår till det normala, det vill säga mindre andel äggförsäljning till hushållen? Utöver mänskliga virus finns det risker för fågelsmittor som skulle kunna bromsa bolagets verksamhet.
• Energi- och råvarupriser. Priserna för dessa insatsvaror har varit väldigt låga sedan 2018, det senaste året extra pressade av pandemin. Men i den senaste rapportpresentationen flaggade ledningen för en “signifikant ökad risk för produktionsstörningar och volatilitet i råvarupriser” samt en “explosionsartad” ökning av råvarupriser i Sydamerika och en “något måttligare” ökning i Europa.
• Valutarisker. 2020 tyngdes omsättningen av negativa valutaeffekter på 219 Mdkk, där det framför allt är den brasilianska realen och argentinska peson som har kollapsat. 2021 har inletts i samma dystra riktning.

Ser vi förbi de mest akuta riskerna har en långsiktig investering i Brødrene Hartmann potential att bli bra. Klarar ledningen av att bedöma kapacitetsbehovet rätt kan bolaget nog fortsätta tillväxtresan under kommande år. Det finns dock en risk för att bolaget reagerar på en tillfällig efterfrågechock och investerar i kapacitet som sedan visar sig vara överflödig.

Frågan är vad ledningen själva tror på? Insynsägandet är nästintill obefintligt och oviljan att höja de finansiella målen stärker inte caset.

Affärsvärldens huvudscenario hamnar någonstans i mitten av bolagets guidningsintervall för det närmsta året. För kommande prognosår räknar vi med att den värsta tillväxtexplosionen avtar, och att bolaget når sitt mål om att växa i linje med marknaden (vi antar 3%). Givet de stora investeringar som nu görs tror vi inte att bolagets lyckas hålla sig över målet om en vinstmarginal över 14% prognosåren ut. Vi räknar med att marginalen kryper ned mot 13%, vilket fortfarande är väl över femårssnittet kring 10%.

Men så till värderingen. Kartongproduktion är en kapitalintensiv bransch som har begåvats med låga multiplar. Brødrene Hartmann har handlats kring EV/Ebit 11 de senaste fem åren, och är också den multipel vi använt oss av i våra analyser. Men det senaste årets framgångar motiverar en liten uppvärdering.

I vårt huvudscenario applicerar vi en EV/Ebit-multipel på 12, vilket ger oss en klen uppsida på 20%. Därtill finns det flera möjliga utfall som spretar ganska mycket. Visst finns det chans till lyckad expansion, med fortsatt stark efterfrågan och högt tryck i fabrikerna. Men här och nu ter sig riskerna större än möjligheterna. Det pessimistiska scenariot speglar den historiska lönsamheten till en ökad omsättning, vilket känns närmare till hands än ett 2020 i repris. Vi ser ingen anledning att rusa efter Brødrene Hartmann-aktier här och nu. Lägg äggen i en annan korg.