Outokumpu: Finsk fördel i nordiska stålkampen

Outokumpu (3,42 EUR) är en finsk tillverkare av rostfritt stål. Bolaget har produktion i Finland, Sverige, Tyskland, USA och Mexiko. Koncernen har 8 500 anställda och huvudkontoret ligger i Helsingfors.

Kati ter Horst tillträdde nyligen som VD för Outokumpu. Hon var dessförinnan EMEA-chef för belgiska flödesteknikkoncernen Aliaxis och satt i Outokumpus styrelse.

Största ägare är finska staten genom Solidium med 16% av Outokumpus aktier.

Outokumpu rostfria stål används främst inom byggbranschen, fordonsindustrin, vitvaruindustrin och av olje- och gasföretag. Knappt hälften av Outokumpus försäljning går till ståldistributörer. Dessa säljer i sin tur vidare stålet till samma slags slutkunder som Outokumpus har i sin direktförsäljning. 

Koncernens verksamhet är indelad i följande affärsområden:

• Europe – Tillverkning av rostfritt stål vid anläggningar i Finland, Sverige och Tyskland. Outokumpu är marknadsledande i Europa med ungefär en tredjedel av marknaden. Bolaget är kostnadsledande i Europa tack vare sin integrerade värdekedja och de låga elpriserna i Finland och Sverige.
• Americas – Tillverkning av rostfritt stål vid en anläggning i USA och en i Mexiko. Outokumpu är marknadstvå i Nordamerika med cirka en fjärdedel av marknaden.
• Ferrochrome – Tillverkning av ferrokrom vid en anläggning i Torneå. Ferrokrom är en viktig insatsvara vid tillverkning av rostfritt stål. Kromet kommer från en egen gruva i närbelägna Kemi. En stor del av ferrokromet från Torneå  används internt för den egna tillverkningen av rostfritt stål. Resterande ferrokrom säljs externt. Kemi-gruvan har en återstående livslängd om decennium.

Outokumpu har endast elektriska ljusbågsugnar vid sina stålverk. Dessa är i sig i princip utsläppsfria. Till skillnad från i traditionella masugnar kan dock inte järnmalm användas som råvara. Istället används skrot som insatsvara vid ståltillverkning baserad på ljusbågsugnar.

BAKSMÄLLA MED KOLLAPSAD LÖNSAMHET

Den höga efterfrågan på sällanköpsvaror som vitvaror och bilar som rådde under 2021 drog med sig priserna på rostfritt stål till exceptionella nivåer som även dröjde kvar in under 2022. Sedan dess har efterfrågan dämpats något och priserna kraschat. Ovanpå detta kommer att skrotpriset har legat kvar på en hög nivå. Outokumpu uppger dock för Afv att tillgången på skrot började bli bättre i slutet av Q3.

Ledningen flaggade i senaste rapporten för att resultatet kommer att försämras ytterligare något i Q4. De analytiker som följer Outokumpu tror att marknaden vänder för bolaget någon gång under mitten av nästa år. Vi har i vårt huvudscenario räknat med att rörelseresultatet för 2025 blir 194 MEUR och 274 MEUR för 2026. Det är ungefär i nivå med analytikerkonsensus enligt Factset.

KRAFTIGA SVÄNGNINGAR I LÖNSAMHETEN

Outokumpus lönsamhet har svängt kraftigt över tid. Bolaget har gjort förlust tre år av tio det senaste decenniet. Snittet är en rörelsemarginal om 3,8%.

De senaste åren har Outokumpu genomfört en rad större förändringar som ledningen menar har lyft bolagets intjäningsförmåga till runt 500 MEUR (Ebit) givet normala marknadsförhållanden. Dessutom ska intjäningen ha blivit mer stabil.

De förbättringar som genomförts hittills är kraftigt minskad overhead, minskat slöseri i form av leverans av produkter med för hög kvalitet samt optimering av produktionen vilket gett mer volym på samma maskinpark och personal.

Framåt ser ledningen potential i mindre, inkrementella investeringar som ska öka lönsamheten med ytterligare 85 MEUR per år.

STÄDAD BALANSRÄKNING

Outokumpu har länge dragits med en allt för stor nettoskuld. De senaste åren har denna skuld dock betats ned till under målet 1x Ebitda och ligger nu på 0,8x. Framåt ska kassaflödet allokeras till utdelningar och nya expansionssatsningar. 

Utdelningspolicyn talar om en stabil och ökande utdelning. Om Outokumpus rörelseresultat kommer att pendla runt 500 MEUR så som ledningen hävdar är det fullt realistiskt att utdelningen till och med höjs från nuvarande nivå. I så fall kan Outokumpus aktieägare se fram emot en direktavkastning över 8%.

Det är i dagsläget inte tydligt vad ledningen ser för tillväxtsatsningar framför sig. De kommunicerade organiska investeringarna är ganska små. Verksamheten är dock i sig ganska kapitaltung. Underhållsinvesteringarna ligger runt 110 MEUR per år och avkastning på sysselsatt kapital runt 10% givet att ledningens utfästelser om kraftigt förbättrad lönsamhet visar sig stämma.

Outokumpu har en utestående konvertibel med förfall i juli 2025. Då teckningskursen 2,95 euro är en bit under nuvarande kurs har vi i våra scenarier räknat med att konvertibeln till fullo konverteras till aktier. Det skulle i så fall innebära att Outokumpus utestående aktier ökar med nästan 10%. Outokumpu har köpt på sig egna aktier för att täcka konverteringen av konvertibeln utan utspädning. Det finns risk för säljtryck i aktien nästa sommar om konvertibelägarna väljer att sälja sina aktier. Konvertibeln är listad på Frankfurtbörsen.

En annan risk är om aktien går ned under teckningskursen 2,95 euro. I så fall kommer konvertibeln att behöva lösas in med kontanter som Outokumpu behöver låna upp på annat håll.

GRÖNA PREMIER

Ledningen pekar på tre faktorer som ska skapa aktieägarvärde framåt. Det första är att vara fortsatt kostnadsledande på volymprodukter. Det andra är att kapitalisera på att Outokumpus produkter är branschens mest utsläppssnåla. Det egna ferrokromet i kombination med Finlands och Sveriges fossilfria el och användning av skrot istället för järnmalm gör att Outokumpus rostfria stål ger upphov till mindre än en tredjedel av branschens genomsnittliga utsläpp. Det har sina fördelar på kostnadssidan men Outokumpu ser även potential till att dra fördelar i form av högre priser.

Den sista faktorn är satsning på vad Outokumpu kallar för avancerade produkter. Outokumpu levererar rostfritt stål exempelvis för fartygsskubbrar, elbilsbatterier och bränsleceller. Dessa applikationer har mycket höga kvalitetskrav för att det rostfria stålet inte ska rosta av den kemiska reaktion stålet är i kontakt med. Outokumpu har inte kommunicerat hur stor andel av omsättning eller volym de avancerade produkterna står för. Gissningsvis är andelen ganska låg.

Outokumpu förväntar sig att bli en vinnare på EU:s klimattullar (CBAM) som införs 2026. CBAM kommer att göra stål som importeras till EU dyrare.

BÄTTRE ALTERNATIV TILL SSAB?

Stålbranschen och angränsande branscher värderas mycket lågt av börsen. 

SSABAnalys

SSAB: All in på fossilfritt

En jämförelse som ligger nära tillhands är svenska SSAB. Det svenska stålbolaget är något lägre värderat om man ser till 2026 än Outokumpu. SSAB står dock inför enorma investeringar som består i att bygga om hela bolagets europeiska produktion från koleldade masugnar till elektriska ljusbågsugnar. Dessa investeringar kommer att ta hela SSAB:s kassaflöde och mer därtill i anspråk det närmsta decenniet. Outokumpu har redan idag endast ljusbågsugnar och står inte inför några större investeringar.

Båda bolagen tillverkar olika nischstål och vi har svårt att närmare bedöma vem som har högst teknikhöjd. Bolagen har även en liknande ägarbild. SSAB kontrolleras av svenska staten genom LKAB. Näst största ägare är finska staten. Outokumpu kontrolleras av finska staten.

SSAB och Outokumpu är investeringar som på många sätt liknar varandra. Vi ser dock som Outokumpu som den klart mer lockande investeringen givet att finnarna redan idag har den produktionsapparat som SSAB nu investerar enorma summor i att bygga upp.

SLUTSATS

I vårt optimistiska scenario får Outokumpu upp lönsamheten i nivå med vad ledningen säger. Då är uppsidan mycket stor. Vårt mer försiktiga huvudscenario pekar mot en okej uppsida i aktien. Samtidigt har Outokumpu en historik av många förlustår och skulle vändningen i konjunkturen dröja längre än vad marknaden räknar finns risk för nya förluster och att skuldsättningen sticker i väg igen. Nedsidan är då stor. 

Givet de höga riskerna känner vi oss inte lockade av Outokumpu trots den tilltalande värderingen. Men i den nordiska finnkampen mellan de två stora tillverkarna så skulle vi föredra det blåvita stålet framför det svenska.