Otäcka tecken i Sdiptech

Sdiptech (tidigare Serendipity) är en teknikkoncern med huvudfokus på något man kallar för ”urbana infrastrukturer”. Koncernen tillhandahåller tjänster och produkter inom ”djupa nischer” för att renovera, underhålla och bygga ut ”snabbväxande storstäder”. Sdiptechs ordval må lukta konsult men självklart finns det en verklighet där bakom.

”Urbana infrastrukturer”

Koncernen har 15 rörelsedrivande dotterbolag med en stor spännvidd från exempelvis avloppsrening till ett par mer avancerade produktbolag.

Sdiptechs mest etablerade verksamhet är renovering och service respektive nyinstallation av hissar. Härifrån kommer det näst största vinstbidraget och här finns runt 400 av koncernens drygt 700 anställda. Det största vinstbidraget kom i fjol från dotterbolaget Castella Entreprenad som sysslar med stomkomplettering. Stomkomplettering är ganska basal underentreprenadverksamhet där exempelvis gipsväggar installeras åt större byggföretag.

Resten av Sdiptechs många affärsgrenar sysslar med exempelvis ventilation, mätning av elkvalitet, vibrationsövervakning, vatten- och fjärrvärmemätning samt elcentraler. Tillsammans står dessa delar för en stor del av vinsten men vart och ett av dotterbolagen är antingen väldigt små eller har en i sammanhanget mindre betydande lönsamhet. Sdiptechs ”urbana infrastrukturer” är alltså ett hopkok av främst service- och byggrelaterade tjänster. Lämpligaste aktierna att jämföra Sdiptech med är förmodligen Bravida och Coor men även Peab, NCC och varför inte Byggpartner är relevanta.

”Djupa nischer”

Det ”djupa” är att det handlar om småfirmor i branscher som domineras av just små lokala firmor. Små nischer kan ibland vara oväntat lönsamma och Sdiptech säger sig proforma ha en rörelsemarginal på över 15 procent nu. Koncernen är dock ett ganska snabbt ihopsnickrat förvärvsbygge. Det återstår att se vad lönsamheten blir när ledningen tömt eventuella strukturreserver och säljarna fått ut sina tilläggsköpeskillingar.

”Snabbväxande storstäder”

Det innebär Stockholm i allt väsentligt. 70 procent av fjolårsomsättningen kom från Storstockholm och 84 procent från Sverige.

Är Sdiptech ett pålitligt företag?

Börsplus har som sagt tidigare sett tecken på dåliga beteenden här. (Se artikellänkarna ovan.)

Som investerare är opportunism som regel något positivt. Det kan också vara positivt vid företagsbyggande. Men det får inte gå så långt som till ett flackande kameleontbeteende där man anpassar strategin efter vad som är hett för stunden.

I det sammanhanget noterar vi att Sdiptech i noteringsprospektet gör en stor sak av Stockholmskopplingen. Stockholmsfaktorn var dock helt i skymundan så sent som vid årsskiftet. Då handlade ”storyn” om hur Sdiptech skulle ta en position i diverse Världsstäder på global nivå. Det är nu sopat under mattan och istället har Sdiptech anpassat sig efter investerare som fått för sig att företag med fokus mot svenskt byggande kan ha hur höga P/e-tal som helst. De mesta extrema exemplen på Stockholmsbörsen är bolag som Garo och Fagerhult. Men det är bolag som domineras av egna produkter och därmed ”finare” intäkter. I tabellen nedan ser man att Sdiptech istället säljs ut till ett p/e-tal i samma härad som Bravida och Peab och liknande.

En siffra vi dock tycker sticker ut är att Sdiptechs hissmontörer värderas till nästan 3 Mkr styck vilket är klart mycket högre än montörer och tekniker från exempelvis Bravida och Coor.

Tillväxtmodellen

En nyckel för att förstå Sdiptech är att koncernen är en serieförvärvare och det är härifrån även den framtida tillväxten primärt ska komma. Sdiptech lockar aktieägare med att förvärven historiskt gjorts till en snittvärdering runt EV/Ebit 6,0. Räknar man dock de större förvärven så ligger priset uppåt sju gånger rörelseresultatet. Och på en överhettad marknad ska man nog räkna med att konkurrensen pressar upp priserna ytterligare. Det skulle förvåna om Sdiptech i detta klimat kan göra kvalitetsförvärv av någon större storlek till prislappar som väsentligt understiger 7-9 gånger en uthållig rörelsevinst. Lyckas det är det ändå väldigt värdeskapande på en börs där klasar av småbolag värderas mycket högre om de ligger i portföljer märkta exempelvis Lifco eller Volati.

Även på förvärvsområdet ger vi Sdiptech pluspoäng för kreativt nyspråk. Bildspråk från biologi och medicin beskriver hur Sdiptech utvinner ”icke-invasiva synergier”, bland annat via ”korspollinering”.

Förvärvsprocessen beskrivs istället som om det vore teknik och fysik. Sdiptech påstår sig genomlysa 10 000 förvärvskandidater per år och när man går vidare är ”nedsidesskydd är inbyggda i alla transaktionsstrukturer”. Hela tillväxtmodellen verkar för bra för att vara sann.

Värdering och slutsats

Proforma omsätter Sdiptech drygt 1 miljard kronor. Rörelsemarginalen är som sagt dryga 15 procent mätt proforma och före immateriella avskrivningar (Ebita). Ett rörelseresultat på dryga 170 Mkr kan nog redovisas för helåret 2017 och då kan vinsten för stamaktieägarna bli strax över 100 Mkr. Låt oss säga 110 Mkr inräknat förvärv.

Det ger P/e 15,5 vid noteringskursen 56 kronor. Räknar vi in cirka 300 Mkr för nettoskuld och preferensaktier blir värderingen ungefär 1,9 gånger omsättningen (EV/Sales). Det här är siffror som inte sticker ut som varken låga eller väldigt höga. Men givet Sdiptech/Serendipitys historik av minoritetsmisshandel, märkliga förvärv och överkreativ finansiell kommunikation måste man kräva en större säkerhetsmarginal.

Mycket talar för att börsen står och raglar ganska nära toppen för den här gången. Ett typiskt tecken på det är att firmor som Sdiptech kan notera sig till höga värderingar baserat på redovisade prestationer vars uthållighet inte övertygar. Kortsiktiga IPO-spekulationer kan gå hur som helst men långsiktigt tror vi Sdiptech blir en förloraraktie.