Ortoma: Navigerar efter samarbetspartner

Ortoma (52,20 kr) är ett av många bolag som tagit sig till Spotlight Stockmarket från Göteborgsbaserade inkubatorn GU Ventures. Bolaget noterades våren 2014. Vi analyserade Ortoma för knappt två år sedan. Analysen kan läsas här.

Ortoma utvecklar operationssystem för planering och positionering av implantat vid höftleds-, knäleds- och ryggkirurgi. Initialt fokus är höftledsoperationer.

Ortoma Treatment Solution (OTS) består av två systemmoduler. Ortoma Plan används för att planera operationen genom 3D-visualisering. Med diagnostik från CT-undersökningar kan kirurgen välja implantat och optimera placeringen baserat på patientens unika anatomi.

Under operationen leder Ortoma Guide kirurgen i placeringen av implantatet. Modulen möjliggör realtidspositionering och säkerställer att implantatet hamnar i exakt position. ”GPS-systemet” minskar risken för operationsfel.

En viktig aspekt är att OTS adderas till befintlig kirurgiutrustning istället för att den behöver bytas ut.

OTS har lanserats för ortopediska höftimplantat. På sikt ska moduler för andra ortopediska områden adderas. Målsättningen är att bli marknadsledande av operationssystem för 3D-planering och realtidspositionering av implantat.

OTS har använts vid operationer med bra resultat bland annat vid Universitetssjukhuset i Örebro. Nära samarbeten finns med Skånes och Sahlgrenska Universitetssjukhusen. Ett tekniskt samarbete finns också med Chalmers tekniska högskola.

Enligt Ortoma finns det inte någon konkurrent som erbjuder märkesoberoende integrerade operationssystem för implantatkirurgi som liknar OTS. Planering inför implantatkirurgi sker vanligtvis med data från konventionell röntgenutrustning. Större aktörer av ledimplantat- och radiologisystem som exempelvis Sectra, Siemens, Stryker och Philips erbjuder ofta 2D-system som en tilläggsprodukt.

Det finns idag navigations- och guidesystem som kan användas vid implantatkirurgi men dessa beskrivs som tidskrävande och passar ofta inte med inarbetade rutiner. En viktig målsättning för Ortoma är att operationstiden inte ska bli längre i jämförelse med traditionell höftledskirurgi.

Börsplus syn på Ortoma

Det här är en förhoppningsaktie, alltså ett entreprenörsdrivet utvecklingsbolag med minimala intäkter och högtflygande planer. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Plus insikten att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.

———

1. Incitament nyckelpersoner

Nyckelpersonerna i Ortoma äger knappt 40 procent av bolaget. Det finns både A- och B-aktier så andelen röster är större. Det har skett en hel del insiderköp de senaste åren.

Ortomas kassa är i princip tom. Bolaget har finansiellt starka huvudägare som har lånat ut pengar till bolaget. I maj 2018 togs en likvidfacilitet om 13,4 Mkr upp från huvudägare Roy Forslund. Lånet löper till maj 2019 med en ränta på 4,5 procent. I november 2018 togs två nya likvidfaciliteter upp från storägarna Peter Möller och Jonny Nordqvist på vardera 5 Mkr. Räntan är densamma och löptiden är till oktober 2019. Både Möller och Nordqvist har efter det valts in i styrelsen.

Sammantaget är incitamentet för nyckelpersonerna betydande genom ägande och lån. Storägare som är stadda vid kassan är en styrka i Ortoma.

2. Track record nyckelpersoner

Ortomas ledning och styrelse består av cirka tio personer. Det första intrycket är att den tekniska kompetensen är stark. Vd Linus Byström har bland annat tidigare varit vd för immaterialrätt inom Nobel Biocare. Chef för produktutveckling, medicinsk chef och bolagets tekniske chef har tillsammans betydande teknisk och medicinsk erfarenhet med hundratals vetenskapliga publikationer tillsammans. Styrelseordförande Gunnar Németh är professor i ortopedisk kirurgi. Ortomas grundare Matts Andersson är ledamot i styrelsen. Han är en känd expert inom dentalimplantat.

3. Trovärdighet för produkt och strategi

I Sverige genomförs cirka 17 000 höftledsoperationer årligen. I USA är motsvarande siffra över 300 000. Det innebär en stor och etablerad marknad. Marknaden för ortopediska medicintekniska produkter drivs framåt av ny teknik och nya material. En stigande ålder hos befolkningen driver också tillväxt.

OTS modulen för höftledsimplantat är godkänt för marknadsföring av relevanta myndigheter i Europa och USA genom CE-märkning och 510(k)-ansökan. Det är viktiga pusselbitar eftersom alla relevanta potentiella samarbetspartners verkar på båda dessa marknader.

Bolagets strategi är att ta OTS till marknaden med en industriell samarbetspartner. Ortoma uppger att flera diskussioner förs. För ett tag sedan uppdaterade Ortoma marknaden om att live-demonstrationer genomförts för industriella aktörer baserade i Europa och USA. Kontakter har också slutits med aktörer i Asien. Fördjupade diskussioner sägs pågå.

Affärsmodellen kan innebära att ta betalt per operation eller försäljning av komplett utrustning med årlig licensavgift för support och uppgradering. Vilken väg som väljs kommer att beslutas om tillsammans med den blivande samarbetspartnern.

Viktiga milstolpar som Ortoma bockat av är alltså CE-märkning, FDA-godkännande, klinisk användning och patentskydd. Viktiga milstolpar framåt blir fler operationer för att utöka underlaget för den kliniska evidensen och få feedback på OTS.

Höftledsoperationer är vanligt förekommande och det är ganska sällan det går fel. Så frågan är hur stort behovet av OTS verkligen är. Hur mycket bättre blir operationerna? För att övertyga marknaden och samarbetspartners krävs betydande klinisk evidens. Hur mycket som är tillräckligt är svårt att veta. Det finns risk för att marknadsacceptans dröjer.

På sikt blir det viktigt att OTS även utökas med ytterligare moduler förutom för höftoperationer.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

• Sluta avtal med en eller flera samarbetspartners för lansering

Den viktigaste värdedrivaren för Ortoma är samarbetsavtal för lansering av OTS. Det kan vara en eller flera partners som är aktuella. Förhoppningsvis i USA, Europa och Asien.

Ortoma i ett optimistiskt scenario

Optimistiskt scenario

Ortoma har inte kommunicerat några finansiella mål de senaste åren. I samband med noteringen var målet en försäljning på 100 Mkr på flera års sikt med en rörelsemarginal på mer än 30 procent.

En höftledsoperation kostar cirka 75 000 kronor. I vår förra analys utgick vi ifrån att ersättningen till Ortoma som mest kan handla om ett par tusenlappar. Om Ortoma skulle ta motsvarande 10 procent av den amerikanska marknaden på lång sikt skulle det innebära intäkter på cirka 60 Mkr. Det skulle möjligtvis kunna motivera bolagets börsvärde på cirka 800 Mkr. Men hur troligt är scenariot? Dessutom ska Ortoma i så fall dela med sig av intäkterna till samarbetspartners och det skulle förmodligen krävas ett rejält kapitaltillskott för uthållighet och fortsatt utveckling.

Det är svårt att räkna hem Ortoma på traditionella antaganden om intäkter och lönsamhet. Vi får känslan av att Ortoma inte själva har för avsikt att utveckla verksamheten på lång sikt. Fokus verkar istället vara att bygga ett bra system med tillräcklig evidens och sen bli föremål för uppköp. Det behöver inte vara en dum strategi.

Det har gjorts en del affärer inom det ortopediska området som innefattar navigering men inte teknologi som direkt konkurrerar med OTS. Stryker köpte Mako Surgical för ett par år sedan. Mako är specialiserad på robotkirurgi. Affären var värd cirka 1,6 miljarder USD. 2016 förvärvade Zimmer Biomet det franska robotkirurgibolaget Medtech SA. Prislappen var minst 130 miljoner USD. Samma år köpte Smith & Nephew amerikanska Blue Belt som utvecklat Navio som används för knäoperationer. Affären var värd 275 miljoner USD. Det visar att affärsaktiviteten finns inom ortopedi. Hur sannolikt det är att Ortoma är tillräckligt intressant för ett uppköp kan vi inte bedöma.

Pessimistiskt scenario

Det finns flera fallgropar för bolaget. Ny teknologi som gör Ortomas lösning omodern är en. Aktiviteten verkar vara särskilt hög inom robotkirurgi. En annan fallgrop är att marknadsacceptansen drar ut på tiden och/eller aldrig blir så stor som bolaget hoppats på.

Därmed finns det en betydande risk att Ortoma gör en större kapitalisering. Storägarna har ställt upp med lån för att finansiera verksamheten. Det utesluter dock inte en företrädesemission i vilka lånen konverteras. Det skulle vi till och med säga är ett troligt scenario.

Bolaget är högt värderat vilket gör nedsidan stor i ett negativt scenario.

Börsplus slutsats

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

Det finns ingen anledning att tvivla på nyttan med OTS. Insiders i Ortoma visar tydligt att de tror starkt på bolaget genom ägande och lån. Det räcker dock inte för en köprekommendation. Ortoma är högt värderat. För att försvara ett börsvärde på 800 Mkr krävs att Ortoma landar ett mycket gynnsamt avtal med en känd aktör. Alternativet är att bolaget blir uppköpt. Det är vanskligt att spekulera i.