Ørsted: Danska statens vindkraftsimperium

Danska Ørsted (794DKK) är världens största operatör av havsbaserad vindkraft. Danska staten är största ägare med en andel på 50,1% av bolagets aktier. VD Mads Nipper äger aktier för 5,3 miljoner DKK.

Bolaget startades under 1970-talet som ett danskt statligt olje- och gasbolag. Med tiden gled verksamhetens fokus allt mer mot elproduktion och gasdistribution. 2017 avyttrades olje- och gasutvinningen. Nytt fokus blev utveckling och drift av havsbaserade vindkraftsparker. Bolaget har fortfarande kvar en del kraftvärmeverk och fossileldade kraftverk, denna verksamhet är dock liten jämfört med vindkraften. I grafiken nedan framgår hur Ørsteds rörelsevinst (Ebitda) fördelar sig över affärsområden samt geografi.

Ørsted är alltså pionjärer inom storskalig, havsbaserad vindkraft och hade 2021 en installerad kapacitet på 8 gigawatt (GW). Totalt snurrar 1 500 maskiner i bolagets hel- och delägda vindkraftsparker världen över.  Företaget har dessutom stora investeringsplaner. Installerad kapacitet ska öka till hela 50 GW 2030.

Det ska ske främst genom fler havsbaserade projekt även om Ørsted också tänker bygga mer även på land. Totalt räknar danskarna med att investera 450 miljarder danska kr för att nå 50 GW-målet. Alltså 50 miljarder per år räknat från 2021. En del ska dock komma från partners.

Subventioner står för nästan all vinst

Havsbaserad vindkraft har fördelar när som exempelvis möjligheten att installera extremt stora rotorblad, men också nackdelar som höga byggkostnader. Ørsted har skalfördelar på området, till exempel i inköp. Men havsbaserat är ändå inte lika kostnadseffektivt som landbaserad vindkraft och bär sig inte på strikt kommersiella grunder.

På grund av begränsade möjligheter till att ytterligare bygga ut den landbaserade vindkraften vill många stater ändå få till en utbyggnad till havs. Detta sker ofta genom olika typer av subventioner. En vanlig mekanism är garanterade elpriser. När en stat bjuder in aktörer att utveckla en koncession vinner den med lägsta garanterade elpriset. Vindkraftsoperatörerna blir sedan kompenserade för skillnaden mellan spotpriset och det priset som garanterats dem.

Upplägget ger operatörer som Ørsted trygghet i form av garanterade intäkter i de runt 15 år som koncessionerna löper. Under 2021 stod denna typ av statliga subventioner för nästan 80% av Ørsteds vinst. Det finns kvar en viss känslighet för elpriser, kostnadsinflationer med mera. Delvis säkrar Ørsted bort denna med finansiella instrument. Cirka 55% av intäkterna är indexerade till prisökningstakten till exempel.

Lågavkastande investeringar

Den nuvarande vinstförmågan ligger runt 20-22 danska kronor per aktie, exklusive engångseffekter, och underbyggs alltså av till stor del reglerade intäkter. Bolaget återinvesterar dock en stor del av sina vinster och för aktiens del är det viktigt hur förutsättningarna ser ut för den framtida avkastningen på nya projekt.

Det är osannolikt att subventioner försvinner från startade projekt men kanske minskas de i framtida? Konkurrensen om framtida koncessioner kan också tillta. Vilken roll kommer fortsatt teknikutveckling och mer effektiva maskiner att spela för operatörerna?

Budskapet från Ørsted är att man tänker sig att avkastningen på nyinvesteringar ska överträffa kapitalkostnaden med 1,5-3,0%-enheter. Bolaget har innan kapitalmarknadsdagen i fjol talat om 7-8% i avkastning, men använder inte längre det målet. En viktig komponent i avkastningen är för övrigt att sälja andelar i utvecklade projekt till aktörer med mycket låga avkastningskrav, som pensionsfonder. Kalkylen bygger även på att subventionerna finns kvar eller, möjligen, att privata aktörer köper grön el av Ørsted till en premie mot marknadspriset. Den typen av avtal har bolaget redan idag.

Ungefär hälften utav finansieringen av de ambitiösa tillväxtplanerna ska komma från genererade vinster och nya lån. Andra hälften ska komma från att medinvesterare bjuds in att delfinansiera framtida projekt. Billig finansiering är nödvändigt i en bransch med låga avkastningskrav så som vindenergibranschen. Ørsted åtnjuter låga finansieringskostnader, sannolikt delvis på grund av sin starka koppling till danska staten. Det är dock sannolikt att många av Ørsteds andra hel- och delstatliga konkurrenter också har tillgång till billig finansiering. Bolaget betalade 2,6% för sin bank- och obligationslån per sista juni. Genomsnittlig förfallotid var drygt åtta år.

Det finns mycket som talar för att behovet av el ökar kraftigt i framtiden så kanske är havsvindkraft så bergsäkra investeringar som avkastningsnivåer på 1.5-3,0% över kapitalkostnaden antyder. Men Afv tvekar på det. Det rör koncessioner som är tidsbegränsade och förutsätter att den gynnsamma ESG-miljön kvarstår med bestående flöde subventioner och friska pensionspengar över branschen. Något som inte är självklart.

Så värderas förnyelsebara elbolag

Värderingen av aktien har fallit en del under det senaste året men ligger ändå kring 30 gånger rörelsevinsten (EV/Ebit 2022) om vi räknar bort årets engångsintäkter för bland annat projektförsäljningar.

Afv:s värdering

Vårt huvudscenario är i princip baserat på bolagets guidning – att pågående projekt kommer att lyfta underliggande rörelsevinst med 12% per år fram till 2027. Verksamhetens stabila natur borde göra att guidningen har ganska bra precision. Trots att vi i princip sväljer vad bolaget själva säger och sätter en hög multipel (P/E 30) som värdering, så ser vi ändå ingen uppsida i aktien.

I ett pessimistiskt scenario räknar vi med att Ørsteds finansieringskostnader fördubblas samtidigt som ökade avkastningskrav sänker multiplarna något. Då är nedsidan stor. Omvänt finns ett optimistiskt scenario där marknaden värderar upp energibolagen med fokus på förnyelsebart. Ørsted har skapat sig ett stort namn inom segmentet. Skulle multipeln stiga tillbaka mot 40 gånger vinsten så finns en uppsida på 50%. Vi ser inte stor multipelexpansion som särskilt sannolik men det är troligen vad som krävs för att man ska hitta någon intressant uppsida i Ørsted.

Sammantaget vågar vi inte sätta ned foten och ger därmed ett neutralt råd för Ørsted.