Orrön: Svajigt värde

Orrön Energy (6 kr) äger och projekterar vindkraft. En stor del av verksamheten bedrivs i Sverige där bolaget äger en stor vindkraftspark samt många utspridda äldre vindkraftsverk. Huvudkontoret ligger i Geneve.

Bolaget hette tidigare Lundin Energy och höll då på med olja i Norge. Under 2022 såldes oljeverksamheten till norska Aker BP varefter verksamheten svängdes om till förnyelsebar energi. Lundinfamiljen är dominerande ägare med 33% av bolagets aktier.

Orrön har två verksamhetsben. Det idag viktigaste är att man äger vindkraft i Sverige och Finland.

Orröns vindkraftstillgångar producerar cirka 1 000 GWh per år. Drygt halva Orröns produktion är i högelprisområdena SE4 och FI. En stor del av resterande produktion är i SE3 som har elpriser ungefär i nivå med nordiska snittet.

Vi har kommit fram till att Orrön har ett substansvärde över 11 kr per aktie vilket är nästan dubbelt upp mot nuvarande aktiekurs 6 kr. Detta är ungefär i nivå med uppskattningar från de investmentbanker som bevakar Orrön.

Vi har baserat våra värderingar av Karskruv och MLK på priset i transaktioner som skedde 2023. Vad Afv har kunnat hitta så har inga relevanta transaktioner skett med nybyggda vindkraftsparker där priset varit offentligt sedan 2023. Med tanke på att elpriset utvecklats negativt sedan dess är det mycket tänkbart att värdet på Orröns tillgångar är lägre än vad vi har kommit fram till.

Som framgår i tabellen intill handlas även de andra nordiska vindkraftsbolagen till rabatt på börsen. I tabellen har vi räknat på eget kapital vilket lär vara lägre än bolagens substansvärde. Värdet i projekteringen upparbetas internt och dyker först upp redovisningsmässigt vid en försäljning.

Den privata transaktionsmarknaden förefaller att, åtminstone så sent som 2023, värderat vindkraftsparker på ett helt annat sätt än vad börsen gör. Exempelvis köpte EQT i fjol ut OX2 i en affär där man sannolikt såg en möjlighet att komma över vindkraftsprojekt till rabatt. En central fråga gällande hur man ska se på vindkraften som investering är vem som gör rätt värdering. Börsen eller privatmarknaden.

PROJEKTERINGSAFFÄREN

Under inledningen av 2024 sålde Orrön sitt norska vattenkraftverk Leikanger för motsvarande 53 MEUR. Pengarna har till största del gått till att betala ned skulder men även till att gå in i Orröns andra verksamhetsben, projektering.

Inom den nya projektutvecklingsaffären tar Orrön fram projekt inom solel, vindkraft och batterilagring där de fixar markrättigheter, tillstånd och kontrakt med leverantörer. Tanken är sedan att sälja projekten precis innan det är dags för slutgiltigt investeringsbeslut.

Projekteringen bedrivs främst i Storbritannien och Tyskland men även Frankrike. Ett stort vindkraftsprojekt i Storbritannien har nu nått det stadie där Orrön börjat leta efter en köpare.

VAD KRÄVS FÖR ATT ORRÖN SKA ÅTERVÄNDA TILL VINST?

Orrön har gjort negativa rörelseresultat både 2023 och 2024. En orsak till det är kostnaderna för Sudan-rättegången, på runt 7 MEUR per år. Men även om man bortser från rättskostnaderna har rörelseresultatet varit negativt.

Grundproblemet är snarare de låga elpriser som Orrön får ut från sin elproduktion. I fjol var elpriset (viktat efter Orröns produktion) i Orröns geografier 0,47 kr per KWh. Med så låga elpriser gör Orrön inte ens ett positivt rörelseresultat före overhead och kostnaderna relaterade till Sudan-rättegången. För att Orrön ska vända till positivt rörelseresultat (justerat för Sudankostnaderna) måste elpriset upp över 0,70 kr per KWh i Orröns elprisområden.

Man kan argumentera för att man ska bortse från avskrivningarna (20 MEUR per år) när man betraktar Orrön. Ett argument för det är att de löpande underhållsinvesteringarna är mycket lägre än avskrivningarna. När vi räknar på det här sättet får vi det till att Orröns operativa kassaflöde år 2026 blir runt 5 MEUR (med 0,53 kr per KWh i elpris) inklusive kostnader för Sudan-målet.

En stor brist med det synsättet är dock att vindkraftverkens livslängd endast är runt 25-30 år. Därefter måste stora pengar investeras i att byta ut maskinerna. Vi väljer att inte exkludera avskrivningarna för att fånga anläggningarnas begränsade livslängd. 

Orrön guidar för att kostnaderna för Sudanmålet kommer att ligga runt 7 MEUR för i år. Sommaren 2026 väntas dom. Vi tror dock att domen kommer att överklagas hela vägen upp i högsta domstolen vilket innebär att rättsprocessen skulle kunna pågå bortåt år 2030. Vi har därför räknat med att Sudan-kostnaderna ligger kvar runt 7 MEUR under hela vår prognosperiod till och med 2027.

Åklagarens senaste bud är att 2,4 miljarder kronor ska förverkas (en slags böter) Orrön vid en fällande dom. Vår bedömning är att risken för en fällande dom är låg även om vi inte helt kan utesluta risken.

SCENARIER

Orröns intjäning styrs helt av de nordiska elpriserna. I vårt huvudscenario har vi räknat med att det viktade elpriset i Orröns geografier ligger runt 0,53 kr per KWh inom vår prognoshorisont vilket kan jämföras med 0,47 kr i fjol. Vår prisprognos är i linje med vad som indikeras av terminsmarknaden.

I ett optimistiskt scenario har vi räknat med att elpriset sticker iväg till samma nivå som elkrisåret 2022. I det pessimistiska scenario har vi räknat med att priserna återgår till nivån som gällde innan Ryssland började strypa gastillförseln till Europa under 2021.

I samtliga scenarier har vi räknat med att Orröns realiserade elpris (inklusive försäljning av elcertifikat) landar 20% under marknadspriset. Att Orrön får ut mindre än snittpriset beror på att elpriset är lågt när det blåser.

Det är endast i vårt optimistiska scenario Orrön genererar ett kassaflöde som på något sätt kan motivera bolagets nuvarande börsvärde.

SLUTSATS

Även om vi tror att Orröns verkliga substansvärde nog är något lägre än vad vi har fått fram tror vi på ett substansvärde långt över nuvarande börsvärde. Problemet är att bolaget i handling inte visar att man tänker realisera detta värde åt aktieägarna genom tillgångsförsäljningar följt av rejäla utdelningar eller återköp.

Det man istället kan hoppas på är att elpriserna vänder upp så kraftigt att den löpande intjäningen kan ge en bra avkastning till aktieägarna. Vi ser inte att oddsen för att så ska hända som tillräckligt goda för att våga köpa aktien. En sak som dock inte fångas av våra scenarier är ett eventuellt övervärde i det brittiska vindkraftsprojektet som nu förbereds för försäljning.

Ett annat positivt scenario man kan se är att bolaget skulle kunna bli friade i Sudan-målet redan 2026 och att ingen överklagar domen. Då borde aktien handlas upp då det skulle kunna komma in institutionella investerare som idag inte vågar ta i aktien.

För att vi ska känna oss lockade av Orrön krävs antingen att elpriserna vänder kraftigt uppåt eller att bolaget genom handling visar att de tänker synliggöra substansvärdet.