Orkla: Omställning pågår

Orkla (76,2 kr NOK) är en norsk leverantör inom konsumentvaror. Tyngdpunkten finns inom livsmedelsbranschen med en rad nationellt ledande varumärken som exempelvis Felix, Abba, OLW och Grumme i Sverige. De största försäljningsmarknaderna är Norge (ca 26% av intäkterna), Sverige (19%) och Danmark (10%).

Merparten av försäljningen går via livsmedelshandeln även om Orkla också har bolag som jobbar direkt mot konsument (abonnemang på kosttillskott till exempel) och B2B-marknaden (som ingredienser till bagerier). Bolaget har över 20 000 anställda.

Koncernen är just nu uppe i en stor omställning. En centraliserad och integrerad struktur har ersatts av en decentraliserad i form av 12 autonoma bolag. Ledningen är tydlig med att en del av dessa ska lämna gruppen på sikt – genom IPO, partnerskap eller avyttring.

Drivande bakom omställningen är VD Nils K Selte som kom in som operativ chef i april 2022. Innan dess satt han i styrelsen. Selte har bakgrund som VD hos Orklas huvudägare Stein Erik Hagen på dennes bolag Canica. Hagen äger 25% av Orkla.

Orkla är något av ett konglomerat och svåröverskådligt. Den pågående omställningen som innebär en desintegration i hela 12 olika bolag gör inte saken bättre kortsiktigt. De fyra största bolagen står dock för ca 80% av rörelsevinsten från vad Orkla kallar portföljbolagen och ger en ok bild av helheten. Dessa är:

• Orkla Foods Europe (28% av omsättningen). Starka lokala varumärken inom till exempel ketchup, fryst färdigmat inklusive pizza, frukostflingor med mera. 70% av omsättningen går via livsmedelshandeln. Tuff konkurrens från handelns egna varumärken. Food Europe är en affär som normalt växer 2-3%, tror Orkla, men har potential att öka lönsamheten mot 13% i marginal från nuvarande 11%.
• Orkla Confectionery & Snacks (13% av omsättningen). Liknande rörelse som Food men inom snacks – som chips, kakor, godis och liknande. Produktion i sju fabriker varav ett stort nybygge utanför Riga dit tillverkning flyttats från Kungälv. Varumärken som exempelvis OLW, Göteborg Kex och Bubs i Sverige. Liknande tillväxt som inom Food med potential till stort lönsamhetslyft tror Orkla, från 11% till över 15% marginal.

Dessa två områden karaktäriserar Orkla som ”ankare”. De ska tjäna pengar utan stora tillväxtambitioner och förse gruppen med kassaflöde. Andra större bolag:

• Orkla Food Ingredients (OFI) (28% av omsättningen). Tillverkar och säljer främst ingredienser till bagerier. Kakmix, jäst, marsipan med mera. Ca 40% av försäljningen går till industrier och endast en mindre del till handeln. Orkla håller på att slutföra en försäljning av 40% av aktierna i OFI till riskkapitalbolaget Rhône. Man har tagit in dem som partner för att få kapital att fortsätta konsolidera marknaden.
• Orkla Health (10% av omsättningen). Tillverkar och säljer främst kosttillskott som Omega3 och vitaminer men även tandborstar (Jordan) och sårvård (Cederroth). Har genom förvärv ökat direktförsäljning till konsument (ca 25% av omsättningen) och rörelsen utanför Norden (43%). Detta område är ett där Orkla ser bäst tillväxtchanser. Målet är 7-9% årlig tillväxt till 2026. Ny VD för Orkla Health är för övrigt Isabelle Ducellier, ex-VD:n för Biogaia.

OFI och Health är exempel på bolag som Orkla ska ”växa och bygga” enligt sin nya strategi. Här kan förvärv och liknande bli aktuellt. Ett annat bolag ur ”växa och bygga”-gruppen är Orkla India. Det är en tillverkare av kryddor med hög tillväxt. Här utreder Orkla en eventuell börsnotering av bolaget i Indien.

Orkla har därtill fem mindre bolag placerade i kategorin ”transform or exit”. Här kan nämnas Health and Sports Nutrition Group som huvudsakligen är gamla Gymgrossisten som köptes av CDON 2017 och en gång innan dess var börsnoterat i Sverige. De kämpar numera med svag lönsamhet (2,9% marginal) och har investerat i ett automatiserat lager i Eskilstuna för att driva effektivitet.

Ökat bidrag från färg och el

Sammantaget omsätter bolagsgruppen ca 66 mdr kr med en rörelsevinst just under 6 mdr 2023, exklusive jämförelsestörande poster (-687 Mkr). Det innebär att resultattillväxten varit ca 5% per år de senaste fem åren sedan 2019. Även om några av dessa år, särskilt 2022, varit svåra rent marknadsmässigt så är 5% ingen vidare bra siffra. Till bilden hör att Orkla investerat nära 15 mdr kr i företagsförvärv under perioden och ytterligare ca 10 mdr i löpande investeringar som i det omtalade nybygget av en kakfabrik utanför Riga.

Avkastningen på sysselsatt kapital har fallit från ca 13% till 10% och rörelsemarginalen från över 11% till 9%. Detta är en viktig orsak till det stora förändringsprogram som nu pågår.

Förutom rörelsen inom konsumentprodukter har Orkla två andra stora vinstgenererade tillgångar. Dels vattenkraftverk med 2,5 TWh per år i kapacitet, dels 42,7% av aktierna i färgtillverkaren Jotun. Vattenkraften tillhör de tillgångar som Orkla överväger att sälja men Jotun, som man ägt sedan 1972, räknas som ett ”ankare” i gruppen. Dessa två tillgångar har ökat sitt vinstbidrag kraftigt på senare år – men det finns frågetecken för om vinsterna består särskilt inom Hydro.

De nya målen

De kommande åren lär mycket hända inom Orkla. Antalet bolag spås vara 7-9 när man går ur 2026. Styrelsens övergripande mål under denna förändringsfas är lite ovanligt, nämligen att aktien ska leverera en totalavkastning på 12-14% per år 2024-26. Det är visserligen föredömligt rakt på sak men bygger till stor del på faktorer bolaget har begränsat inflytande över, som aktiens värderingsmultipel.

Tidigare har Orkla haft svårt att prestera inom aktieägarvärde. Orkla-aktien har totalavkastat 9,2% senaste året i lokal valuta enligt Factset. Över tre år är siffran endast 0,4% i årsavkastning och 6,4% över 5 år.

Rent operativa mål finns endast för de enskilda bolagen men aggregerat leder de till:

• Portföljbolagens rörelsemarginal ska öka från 9,0% 2023 till 10,5-11,0% 2026.
• Rörelsevinsten ökar 8-10% per år under perioden 2024-26.

Som vi tidigare konstaterat har alltså rörelsevinsten ökat 5% per år 2019-23.

För vattenkraften finns inga uttalade mål men fallande elpriser och ökad beskattning gör utsikterna osäkra. Ledningen i Jotun antyder i sin senaste presentation att nuvarande lönsamhet är något cykliskt förhöjd och över bolagets mål, men guidar inte desto mindre för resultattillväxt 2024.

Vad är oddsen för en vändning?

Det är de tunga pjäserna Foods och Confectionery & Snacks som behöver lyfta vinsterna. Detta är verksamheter med lokala varumärken som lidit under kostnadskrisen 2022-23 då den nordiska konsumenten valt lågpris och handelns egna varumärken (EMV). Interna projekt har också belastat, som ny produktionsstruktur inom Snacks vilket gav 150 Mkr extra kostnader i fjol.

Det finns en långsiktigt negativ trend att aktörer som Orkla tappar till EMV vars andel i exempelvis Sverige ökat från 27 till 31% sedan 2019. För Foods har volymen varit negativ fyra av de senaste fem åren. Bilden Orkla vill ge är dock att nedgången till stor del är konjunkturrelaterad. När konsumenten vant sig vid de nya (högre) prispunkterna och kostnadskrisen klingar av, så återkommer de till gamla beprövade varumärken och smaker. Så har det varit i tidigare lågkonjunkturer, heter det.

I Q4 är signalerna blandade. Foods ökar underliggande rörelsevinst 6% och Confectionery & Snacks tappar 7%. Den viktiga volymutvecklingen var fortfarande negativ inom Foods, men mindre än tidigare under året.

Hur värdera aktien?

Afv har räknat ihop vinsterna från de tre stora tillgångarna inom Orkla till ett aggregerat rörelseresultat och värderat det med en antagen multipel. Utgångspunkten i huvudscenariot är att portföljbolagen växer rörelsevinsten 6% årligen 2024-26 jämfört med 10% i vårt optimistiska scenario och 0% i det pessimistiska. Utfallet 2019-23 var alltså en vinsttillväxt på ca 5% vilket troligen så gott som helt drevs av förvärv. Nu tänker vi oss en cyklisk återhämtning som drivare.

För Jotun och Hydro räknar vi med ett lägre samlat resultat 2026 delvis som följd av normaliserade elpriser.

En multipel på 11x rörelsevinsten (motsvarar P/E 14) indikerar en uppsida på ca 25% i huvudscenariot inklusive utdelningar.

Slutsats

Omställningen av Orkla har blivit mer genomgripande än vi trodde när den först annonserades 2022. Stora delar av ledningen är utbytt och det är tydligt att strukturen kommer ändras framöver. Att IPO-marknaden piggnar till är lovande ur det perspektivet.

Ledningens fokus på aktieägarvärde är uppfriskande, men för att nå fram måste koncernens stora och mogna enheter lyfta sig fler snäpp i prestation kommande år. Vi vill inte direkt avråda från aktien då man anar potential inom Orkla men stannar här i ett neutralt råd.