Organisk tillväxt i Oboya

Oboya Horticulture (börskurs 15,30 kr 18/1) är verksamt som leverantör till kunder inom odlingsindustrin. Affärsidén är att vara en totalleverantör av förbrukningsvaror till odlare och distributörer av exempelvis kryddor, blommor, frukter, bär och liknande. De använder dagligen produkter som torv, gödsel, växtnäring, krukor, förpackningar, etiketter, vagnar, transportkärl och displayer i sin verksamhet. Produkter som Oboya alltså tillverkar, lagerhåller och säljer.

Den globala marknaden för tillbehör till blomster- och odlingsindustrin uppges av bolaget vara värd omkring 70 miljarder kronor. Överlag är marknaden fragmenterad med ett antal distributörer som köper produkter från ett stort antal tillverkare. Tanken i Oboya är att genom ett brett produktutbud agera totalleverantör till odlarna som därmed kan minska antalet leverantörer och effektivisera sina inköp.

Oboya omsätter i dag kring 350 Mkr där ungefär 60 procent av försäljningen går till Asien (främst Kina) och 30 procent till Norden. Börsvärdet är 270 Mkr och bolaget är noterat på Aktietorget.

Bolagets sammansättning är halvkomplex men tyngdpunkten kan förenklat sägas ligga på tillverkning vid anläggningar i Kina och Polen. I Kina tillverkar Oboya genom ett flertal dotterbolag bland annat förpackningar och etiketter, samt olika metallkonstruktioner som bevattningssystem och kundvagnar. I Polen tillverkas bland annat förpackningar, etiketter och krukor.

Verksamheten i Kina tycks vara central i Oboya, som ursprungligen grundades i Hong Kong av entreprenören Robert Wu som är född och uppvuxen i Kina. En underliggande tanke om att bygga företag på sin kännedom om kinesiska förhållanden verkar finnas som en röd tråd, och påminner lite om upplägget i det något mindre Pen Concept Group som samma entreprenör står bakom.

Robert Wu är dominant ägare i Oboya med 77 procent av rösterna och sitter som styrelseordförande. För att köpa aktien krävs ett visst mått av tillit till att han driver bolaget på ett bra och snyggt sätt. Tidigare har exempelvis en del garantiåtaganden funnits där bolag i Oboya-koncernen garanterat lån för ett till huvudägaren närstående bolag. Beloppet är dock relativt litet (drygt 3 Mkr) och garantiåtagandena håller på att lösas upp.

Positivt är i alla fall att både övriga styrelseledamöter och vd investerat betydande pengar i bolaget. Dessutom finns ett antal utestående teckningsoptioner som endast har ett värde om aktiekursen är högre än 20 kronor i oktober/november 2017.

En av målsättningarna för 2016 var att Oboya skulle vända till positivt resultat. Det verkar bolaget nu leverera på efter att ha investerat i befintliga anläggningar och fintrimmat de verksamheter som kommit in via tidigare förvärv. Även om lönsamheten är låg har bolaget visat positiva resultat under samtliga kvartal 2016, och rörelsemarginalen för helåret ser ut att kunna bli kring 4 procent. Det är ett steg i rätt riktning.

Ett annat mål som uppgavs i början av 2016 var att nå över 400 Mkr i omsättning under året. Snart har vi facit, men här lutar det snarare åt att omsättningen landar kring dryga 350 Mkr.

Bolaget har tidigare talat om en organisk tillväxt på 20–30 procent per år, som dessutom ska kompletteras med ytterligare 20 procents förvärvad tillväxt. På det sättet ska man nå en miljard i omsättning år 2020 med en vinstmarginal efter skatt som man tror kan nå 5–7 procent under kommande år. Sannerligen ambitiösa mål.

Riktigt så positiva vågar inte vi vara men räknar ändå med 12 procents tillväxt och en rörelsemarginal som når 7 procent 2018. Det innebär lägre tillväxt än bolagets mål och betydligt lägre än förra årets tillväxt, men till saken hör också att omsättningsökningen 2015 drevs både av stora förvärv och troligtvis även av markanta valutaeffekter när den kinesiska yuanen steg i värde relativt kronan.

Förvärvsutrymmet borde dessutom vara begränsat i dagsläget med en nettoskuld på 4,6 gånger rörelseresultatet rullande tolv månader vilket är ganska aggressivt i ett bolag som precis vänt till vinst.

Sammanfattningsvis kan man alltså säga att målen är högt satta men att bolaget åtminstone levererar tillväxt och resultat som pekar någorlunda i rätt riktning.

Det finns ett betydligt mer positivt scenario än det vi målar upp ovan ifall tillväxten närmar sig de 20 procent som är bolagets målsättning. Om lönsamheten dessutom fortsätter i rätt riktning, skuldsättningen kommer ned och man återupptar förvärvsspåret är det inte omöjligt att aktien kan tvåfaldigas på en gillande aktiemarknad. Å andra sidan är en halvering av aktien inte otänkbart heller, ifall varken tillväxt eller lönsamhet tar fart.

Avgörande för åt vilket håll det ska peka tycks vara hur väl bolaget lyckas gneta på med försäljningen och små kontraktsvinster. Utöver det jobbar bolaget med nya produktområden och nya marknader, där man etablerar sig genom dotterbolag med lokala entreprenörer som minoritetsägare. Det borde yttra sig i form av fortsatt tillväxt.

Värderingen i förhållande till dagens vinst är långt ifrån låg. För 2016 räknar vi med att bolaget gör ett rörelseresultat på 14 Mkr vilket ger en värdering på ungefär 24 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). Den siffran sjunker förvisso snabbt om bolaget närmar sig lönsamhetsmålet.

På vårt förväntade resultat för 2018 räknar vi med en värdering som kan vara 11 gånger rörelseresultatet eller motsvarande 14 gånger vinsten (p/e). Då blir potentialen knappt 15 procent.

Det är lite för lågt för att sätta köp på ett bolag som Oboya. Det är ett litet företag som verkar på svåra marknader med dålig insyn, och som investerare sitter man lite i knät på storägaren Robert Wu. Skuldsättningen är inte låg och kan bli problematisk om verksamheten inte utvecklas som tänkt. Bolaget är däremot tillräckligt intressant för att fortsätta hålla ögonen på. Men här och nu stannar vi med en neutral inställning till aktien.