Orexo: Stort beroende av Zubsolv

Orexo (73,10 kr) utvecklar och säljer läkemedel baserade på så kallade drug delivery-teknologier. Det vill säga smarta sätt att få kroppen att ta upp en läkemedelssubstans i rätt mängd och i rätt takt. Bolagets mest kända produkt är förmodligen läkemedlet Zubsolv som används mot opiatberoende.

Koncernen grundades 1995 och börsnoterades tio år senare. Orexo har idag cirka 130 anställda. Börsvärdet är ungefär 2,6 miljarder kronor. Senast vi på Börsplus skrev om Orexo var för cirka två år sedan. Analyserna finns att finna här och här. Mycket har dock hänt sedan dess.

Orexo har ett par tuffa år bakom sig. 2018 var dock framgångsrikt med fin försäljningstillväxt. Nedan följer några av de viktigaste händelserna under året som gått.

• Stark försäljningsutveckling för Zubsolv i USA.
• Ökad bruttomarginal och stärkt lönsamhet.
• Löst patentstrid i USA.
• Orexo tog över den tidigare kontrakterade säljkåren i USA.
• Koncernen får tillbaka rättigheterna för Zubsolv i länder utanför USA från bolagets nuvarande partner, Mundipharma, per den 13 april 2019.

Försäljningen under 2018 ökade med 22 procent till 783 Mkr. Varav intäkterna från Zubsolv i USA växte 25 procent i lokala valutor (28 procent i SEK) till 622 Mkr motsvarande knappt 80 procent av koncernens totala omsättning. Inklusive övriga Zubsolv-intäkter utgör läkemedlet 84 procent av försäljningen.

Orexo förbättrade även bolagets bruttomarginal med 3,5 procentenheter till 78 procent under 2018. Kostnaden för sålda varor minskade med 21 procent per tablett relativt år 2017. Orexos ambition är att minska kostnaderna per tablett med cirka 35 procent under andra halvåret 2019 relativt genomsnittet 2017.

Rörelseresultatet (Ebit) förbättrades till 96 Mkr relativt 57 Mkr under 2017. Detta motsvarar en rörelsemarginal om 12,2 procent (8,9). Justerat för kostnader för Orexos patenttvist var rörelseresultatet före avskrivningar (Ebitda) 199 Mkr (74) och marginalen 25 procent (12).

Under hösten 2018 löstes Orexos segdragna patentstrid angående bolaget Actavis intrång i Orexos amerikanska patent. Tvisten hade pågått sedan hösten 2016 och den amerikanska domstolen har nu beslutat att ogiltigförklara Actavis intrång. Det innebär således att Actavis inte kan lansera deras produkt i USA förrän 2032, då Orexos patent i USA löper ut. Förutom att processen varit långdragen kan nu Orexo förflytta fokus till att driva tillväxt för Zubsolv och utveckla bolagets pipeline ytterligare.

Efter att att patenttvisten lösts tog Orexo över bolagets tidigare kontrakterade säljkår i USA. Alla säljarna erbjöds och tog således anställning i Orexos amerikanska dotterbolag. Att få full kontroll över den egna säljkåren på den viktiga amerikanska marknaden är förstås betydelsefullt. Att kontrollera försäljningskanalerna signalerar även långsiktighet vilket kan vara bra vid förhandlingar med nya potentiella partners.

En ytterligare betydelsefull händelse under 2018 var att Orexo fick tillbaka rättigheterna för Zubsolv i länder utanför USA från Mundipharma. Enligt Orexo har Mundipharma valt att avsluta samarbetet av strategiska skäl. Zubsolv är godkänt för försäljning i Europa och har lanserats i bland annat Tyskland och Sverige under andra kvartalet 2018. I samband med Q3-rapporten 2018 meddelade Orexo att den tidiga lanseringen i Tyskland och Sverige var under förväntningarna.

Att samarbetet avslutas bara några månader efter lanseringen väcker såklart en hel del frågetecken. Ett tänkbart scenario är att Mundipharma överskattat marknadspotentialen och komplexiteten att lansera Zubsolv i Europa. Lanseringar på olika marknader är avhängigt beslut om lokala prissubventioner. Även förskrivarnas vilja att behandla patienter med Zubsolv är en viktig faktor i sammanhanget.

Orexo söker nu alltså en ny partner för Zubsolv utanför USA. Bolaget uppger att aktiva diskussioner pågår och att det första nya partnersamarbetet för Zubsolv utanför USA förväntas inledas under 2019. Enligt ledningen är det sannolikt att bolaget nu knyter till sig ett antal olika partners som får rättigheter att sälja Zubsolv i olika länder utanför USA.

Fokus framöver

Orexo är som synes i hög grad beroende av utvecklingen för Zubsolv. I samband med bokslutskommunikén för 2018 flaggade bolaget dessutom för ökad konkurrens för Zubsolv i USA. Bolagets andra stora produkt är Abstral som används mot genombrottssmärta hos cancerpatienter. Intäkterna under 2018 ökade med knappt 5 procent till 119 Mkr motsvarande 15 procent av koncernens omsättning.

I december 2018 höll Orexo en kapitalmarknadsdag där bolaget bland annat lyfte fram breddning av produktportföljen och tänkbara förvärv som viktiga frågor. Orexo förväntar sig att minst ett ytterligare projekt påbörjar kliniska Fas 1 studier under 2019.

Utsikter och värdering

I vårt huvudscenario räknar vi med att den goda tillväxtstrenden för Zubsolv i USA fortsätter. Hur snabbt försäljningen av Zubsolv i Europa kommer igång är avhängigt nya partneravtal. I detta avseende räknar vi därför konservativt.

Orexo har guidat att rörelsekostnaderna kommer uppgå till omkring 500 Mkr exklusive eventuella patenttvister. Kostnadsutvecklingen är dock beroende av kostnader för patenttvisten med Actavis och eventuella överklaganden efter utfrågningen i distriktsdomstolen i mars 2019.

En multipel om 15 gånger rörelseresultatet (rabatt för beroendet av Zubsolv relativt mer väldiversifierade läkemedelsbolag) ger en potentiell uppsida om 25 procent.

Är man något mer optimistiskt lagd tror man försäljningen accelererar ytterligare samtidigt som partneravtal i Europa kan bidra och utvecklingspipeline avancera. Då finns potential till en dubblering av aktien.

Största riskerna i Orexo är främst fåproduktsberoendet av Zubsolv. Samtidigt som bolaget möjligen inte hittar rätt partner för produkten utanför USA. Därutöver finns risken för ytterligare patentstrider som belastar lönsamheten och ledningens operativa fokus.

Börsplus slutsats

Orexo framstår som ett spännande specialistläkemedelsbolag. Kan bolaget sluta nya partneravtal och bredda produktportföljen är den potentiella uppsidan stor. Samtidigt är vi oroade över det stora beroendet av Zubsolv och att ledningen knappt äger några aktier. Vi landar således i en neutral rekommendation.