Orexo: Cash is king

Orexo (60 kr) utvecklar och säljer läkemedel baserade på så kallade drug delivery-teknologier. Det vill säga smarta sätt att få kroppen att ta upp en läkemedelssubstans i rätt mängd och i rätt takt. Orexo är förmodligen mest kända för läkemedlet Zubsolv som används mot opiatberoende.

Bolaget grundades 1995 och har varit noterat sedan 2005. Vi har skrivit om bolaget ett par gånger tidigare, senast för ett år sedan. Då landade vi i en neutral hållning. Är det dags att ompröva synen?

Försäljningen under 2019 steg med 8 procent till 845 Mkr. Intäkterna från huvudprodukten Zubsolv i USA landade på 712 Mkr en tillväxt på 16 procent mot 2018. I dollar räknat steg försäljningen med 6,5 procent för Zubsolv. Det är klart godkänt med tanke på den ganska tuffa konkurrensen.

I april 2019 fick Orexo tillbaka rättigheterna för Zubsolv i alla länder utanför USA från bolagets partner Mundipharma. Mundipharma avbröt samarbetet av strategiska skäl efter en tidig lansering av Zubsolv i Sverige och Tyskland som blev sämre än väntat. I Europa är prispressen betydligt högre och lansering på olika marknader är avhängigt beslut om lokala prissubventioner som Orexo för med myndigheterna. Om Orexo knyter till sig en ny partner i Europa får framtiden utvisa. Men det verkar alltså ske diskussioner bakom kulisserna.

Försäljningen av Zubsolv utanför USA var i stort sett obefintlig under 2019. I det tredje kvartalet 2019 skrev Orexo ett nytt avtal med MundiPharma för Australien och Nya Zeeland. Om Orexo erhåller prissubvention kommer lansering ske under 2020. Orexo kommer erhålla royalty på Mundipharmas försäljning.

Abstral är Orexos näst största produkt. Det är en sönderfallande tabell som används för behandling mot genombrottssmärta hos cancerpatienter. Abstral möjliggör individuell dosering, vilket krävs för att nå optimal smärtlindring.

Royaltyintäkterna landade på 113 Mkr. I september 2019 löpte Orexos patent ut för Abstral i Europa och USA. Orexo erhöll dock royaltyintäkter från Abstral till och med 31 december 2019 från bolagets partner Kyowa Kirin i Europa. Bolagets andra partner, Sentynl, i USA drog tillbaka försäljningen av Abstral och sista försäljningsdatum var 31 oktober 2019. Detta kommer, som väntat, således att påverka både omsättning och resultat negativt under 2020 och framåt till följd av lägre höglönsamma royaltyintäkter.

Ebitda-resultatet under 2019 uppgick på koncernnivå till 272 mkr (117). Exklusive royaltyintäkter från Abstral var Ebitda 159 Mkr. Rörelseresultatet (Ebit) blev 231 Mkr (95,8) med en marginal på 27,4 procent (12,2). I samband med bokslutskommunikén förra veckan presenterade Orexo sin prognos för helåret 2020. Några viktiga huvuddrag var:

• Försäljningen från Zubsolv i USA förväntas vara i linje med 2019 (implicit omkring 710 Mkr). Utvecklingen på de så kallade öppna listorna ökar medan det högt rabatterade exklusiva segmentet minskar.
• Kostnadsnivå kommer stiga på grund av ökade investeringar i pipeline (nya läkemedel och läkemedelskandidater). Kostnadsprognosen är 550-600 Mkr jämfört med knappt 520 Mkr under 2019.
• Ebitda väntas minska på grund av ovan nämnda investeringar samt att royalty från Abstral minskar med cirka 85 Mkr då patenten löpt ut.
• Ebit-marginalen för Zubsolv i USA bedöms vara 45-50 procent. 2019 var utfallet 48,8 procent. Orexo har alltså en mycket stark lönsamhet i USA.

En orsak till den goda lönsamheten är att Orexo har sänkt produktionskostnaden för Zubsolv i USA. Orexo har fått ned kostnaden per tablett med 40 procent jämfört med snittkostnaden under 2017. När vi skrev om Orexo för ett år sedan var ambitionen att minska KSV (kostnad såld vara) med 35 procent.

Till följd av den fina lönsamheten har Orexo en stark finansiell ställning. Bolaget har en nettokassa på 527 Mkr. Detta exklusive leasingskulder relaterat till IFRS 16 på cirka 55 Mkr.

Orexo är som bekant i hög grad beroende av utvecklingen för Zubsolv i USA. Det är en stor risk. Ledningen i Orexo arbetar därmed kontinuerligt för att försöka bredda produktportföljen. En viktig sak är att slutföra utvecklingen av projektet OX124 som enkelt uttryckt är en akutmedicin för opioidöverdos. Om allt går enligt plan kan Orexo erhålla FDA-godkännande 2021. Marknaden för preparatet är idag värt 300 miljoner dollar och uppvisar en stark tvåsiffrig tillväxt.

Bolaget har även en rad andra projekt i pipeline i olika faser. Som lekman på området är det svårt att bedöma riskerna i denna typer av projekt. Det gäller således att ha en stor tilltro till ledningens förmåga, både att utveckla befintliga projekt men även att förvärva nya produktkandidater eller mer mogna produkter.

Orexo uppger att det varit mycket aktiva med att utvärdera olika möjligheter inom affärsutveckling, pipeline och förvärv. Bolaget har en säljkår i USA och kan därmed addera nya produkter utan att behöva rekrytera personal i samma takt. Skalbarheten blir därmed god som det så fint brukar heta.

I mitten på mars kommer Orexo arrangera en kapitalmarknadsdag. Den riktige optimisten kanske tror att bolaget samtidigt kommer presentera ett förvärv?

Vi räknar med att försäljningen sjunker under 2020 till följd av de lägre royaltyintäkterna från Abstral. Även lönsamheten kommer bli väsentligt sämre av samma skäl samt högre kostnadskostym. Vi skissar på en marginal på 18 procent. Lite lägre ut på prognoshorisonten räknar vi med en normaliserad marginal på 22 procent. Använder vi en multipel på 11 gånger rörelsevinsten (Orexos patent för Zubsolv i USA löper till 2032) finns en uppsida på drygt 35 procent.

Kan Orexo bredda produktportföljen så kommer aktien sannolikt värderas upp (optimistiskt scenario). Även om förvärv också medför risker. Den stora risken i Orexo är beroendet av Zubsolv. Ökad konkurrens och prispress är andra negativa faktorer (pessimistiskt scenario).

Nedan finns hur några andra läkemedelsbolag och hur de värderas. Svenska SOBI befinner sig i ett lite liknande läge som Orexo. SOBI är visserligen ett betydligt större bolag men är i hög grad beroende av sina produkter mot blödarsjuka. Opiant Pharmaceuticals säljer också preparat mot behandling av opiater och värderas en bit högre än Orexo.

Börsplus slutsats

Orexo uppvisar stark lönsamhet för huvudprodukten Zubsolv i USA. Enproduktsberoendet är dock en tydlig risk. Insynsägandet i bolaget är dessutom lågt. VD äger aktier för 3 Mkr och i övrigt finns inget ägande att tala om. Det imponerar inte. Frågan är hur aktiemarknaden kommer tolka Orexos ökade investeringar och försämrade lönsamhet under 2020?

Swedish Orphan BiovitrumKommentar

SOBI: Stark avslutning på 2019

I den positiva vågskålen verkar Orexo däremot ha en del skott i bössan och den finansiella ställningen är god. Förhoppningsvis kan ledningen skapa aktieägarvärde genom att sätta sprätt på kassan. Bolaget har även en intressant satsning på digitala behandlingar som vi hoppas på att få höra mer om på kapitalmarknadsdagen i mars. Noterbart är att drygt 1,3 procent av kapitalet är blankat (av Armistice Capital).

Det är inget fel på uppsidan i vårt huvudscenario men det stora beroendet av Zubsolv gör att risknivån är hög. Rådet blir neutral. Vill man ha alternativ i sektorn så föredrar vi istället SOBI.