Optomed: Måste visa mer än det som ögat möter

Optomed (teckningskurs 4,50 euro) har 105 anställda och utvecklar handhållna så kallade ögonbottenkameror. Detta är en utrustning som främst används på ögonkliniker för att leta efter ögonsjukdomar som grön starr. Tillverkningen sker av extern part i Thailand. Försäljningen är global och sker till stor del via OEM-partners som Carl Zeiss och Topcon.

Den kanske vanligaste användningen av ögonbottenkamera är att undersöka diabetiker i syfte att finna tidiga tecken på ögonhinnesjukdom. Det är en komplikation som kan ge blindhet vilket drabbar några procent av diabetikerna. Tidig upptäckt ger dock möjlighet till effektiv behandling.

Det som är speciellt med Optomed och en del andra startups på området är inriktningen på små, handhållna kameror. Traditionellt har den här typen av kameror varit stora stationära pjäser. Teknikutvecklingen har öppnat för förminskning vilket har flera fördelar – lägre pris, möjlighet att undersöka utanför klinik och enkel användning.

En stor del av caset med Optomed handlar om att bolaget anser sig positionerat för att dra fördel av tillväxten i det handhållna segmentet. Det talas om tillväxttal runt 11 procent per år till 2024.

Bolaget har även mjukvaror för ögonkliniker i sitt sortiment efter ett förvärv i början av 2018. Kamerorna står för halva försäljningen, mjukvarorna för halva.

Nu är börsnotering i Helsingfors alltså på gång och en nyemission på 20 miljoner euro. Pengarna ska bland annat gå till produktutveckling och en egen etablering i USA. Därtill säljer befintliga ägare aktier för drygt 7,5 miljoner euro.

Svenska placerare kan teckna aktien hos Nordnet.

Optomed är inget utvecklingsbolag utan etablerat i sin nisch med produkter som har tillstånd att säljas på alla stora marknader. Startat 2004 av nuvarande VD Seppo Kopsala har bolaget totalt sålt 8 700 enheter för drygt 14 miljoner euro åren 2013-18. Bolaget säljer såväl direkt som via partners och OEM-tillverkare. Särskilt OEM-kanalen är viktig.

Aktörer som Volk Optical, Carl Zeiss, Haag Streit och Topcon säljer Optomeds kameror under eget varumärke. Dessa är ihop med Canon (ej en kund) de tunga namnen i branschen som vi förstår det. Att de valt att jobba med Optomed är en kvalitetsstämpel. Storkundsberoende kan vara en risk, dock. Bolaget uppger endast att de fem största kunderna svarar för 52 procent av omsättningen.

Den viktigaste direkta marknaden är Kina där bolaget etablerade sig 2014. Det är för övrigt också då som nuvarande huvudägare, kinesiska Cenova Capital, kom in i bolaget. Kina är en extra intressant marknad. Där finns många diabetiker som inte har möjlighet att besöka en klinik för undersökning i en större stad. Det gör handhållna kameror till ett starkt alternativ. Under 2018 svarade Kina för en dryg femtedel av bolagets omsättning.

OptomedIPO-guiden

IPO-guide till Optomed

Affärsmodellen med hög andel indirekt försäljning kräver inte mycket kapital vilket är ett plus. Däremot är inslaget av återkommande intäkter inte så stort. Kameror genererar engångsintäkter. Service och liknande är inte en stor intäktsström. Cirka 60 procent av mjukvaruförsäljningen har däremot återkommande inslag.

Det intryckt vi får är att Optomed lyckats bra med sin produktutveckling och med att hitta kanaler ut till marknaden. Den externa tillverkningen verkar effektiv. Kameraförsäljningen tycks ske till bruttomarginaler på 57-59 procent. Forsknings- och utvecklingskostnaderna ligger runt 10-11 procent av omsättningen vilket inte är en slående hög nivå för ett bolag som underhåller egen teknik och IP.

Mot den bakgrunden är det nedslående att den finansiella utvecklingen inte är särskilt stark. Det är genomgående röda siffror sedan 2016 som framgår av tabellen.

Faktum är att soliditeten under 2019 sjunkit under de 35 procent som stipulerades i banklånet som togs upp vid förvärvet av mjukvarubolaget Commit 2018. Optomed har fått en så kallad waiver från banken vilket innebär att de inte kräver återbetalning av lånet i förtid.

Detta är inte hela världen men visar att utvecklingen avvikit på ett negativt vis från det som bolaget planerat.

Givet att Optomed prioriterar tillväxt är det kanske inte så allvarligt med röda siffror på sista raden, men inte heller tillväxten håller måttet tycker vi. Tabellen här intill visar marknaden för handhållna ögonbottenkameror sedan 2016, enligt undersökningsbolaget Zion som Optomed refererar. Tabellen visar också bolagets organiska utveckling.

Vi noterar:

• Bolaget växer mindre än marknaden och tappar marknadsandelar
• Det är inte en särskilt stor marknad i dollar räknat ens på några års sikt

Kanske finns förmildrande omständigheter. Bolaget lyfter fram att man fasat ut försäljningen av en äldre kamerageneration senare år. Men helhetsbilden är helt enkelt att Optomed inte alls växer i den takt som andra framgångsrika noterade diagnostikbolag gör. Exempelvis Boule eller Revenio.

Frågan är om börsnoteringen och det nya tillväxtkapitalet kan bli startskottet för en tempoväxling. Bolaget siktar på att nå en tvåsiffrig organisk tillväxt på medellång sikt och öka takten till 20 procents tillväxt på lång sikt. Det är något i den stilen som krävs för att aktien ska bli bra, tror Börsplus. Resultatet lär vara lågt eller rentav negativt kommande år. På lång sikt har Optomed som mål att nå 30 procents marginal (Ebitda).

Är detta realistiskt? Bolaget talar om en egen etablering i USA som ett initiativ för ökad tillväxt. Där säljs produkterna idag endast av OEM-partners. Hur de ser på att bolaget etablerar en egen kanal får vi se. Ett av de viktiga avtalen omförhandlas just nu (Volk Optical). På OEM-fronten kan dock tillskottet av Topcon ge en skjuts framöver. Topcon är en stor aktör och började sälja Optocon så sent som i höstas.

På längre sikt ligger potentialen i att handhållna ögonbottenkameror blir så billiga och enkla att använda att det är rimligt att ha dem inte bara hos optiker och på ögonkliniker, utan även i primärvården. Här finns en stor potential inte minst i tillväxtländer som saknar en installerad bas av stationära kameror liksom specialister som kan utföra undersökningar.

Framsteg inom AI och algoritmer som tolkar bilderna skulle ytterligare stimulera till det. Optomed jobbar i en handfull studier med att bundla kamera, mjukvara och algoritmer till ett sådant erbjudande. Här kan nämnas att bolaget inte utvecklar och kvalitetssäkrar algoritmer själva, vilket är ett digert arbete. Det står istället underleverantörer för.

Inte är det omöjligt att tänka sig att den här typen av initiativ kan leda till den tempoväxling bolaget hoppas på. Vi är ändå lite skeptiska.

• Hård konkurrens. Bolaget ser ut att ha 18-20 procent av sin delmarknad. Konkurrens kommer främst från bolag i Taiwan, Kina och Indien. Lågkostnadsländer. När vi läser (som här) om produkter för ögonundersökningar med Smartphone och Whatsapp för distanstolkning av bilderna börjar vi undra över teknikhöjden i det hela.
• Stationära enheter inte på väg bort. Handhållet spås öka från 10,5 till 14,4 procent av den totala ögonbottenkameramarknaden till 2024. Det sker alltså ingen snabb ersättning av installerad bas. Tvärtom noterar vi att finska Revenio nyligen köpte en Italiensk tillverkare av stationära kameror (för 3,2x omsättningen). De känner rimligen till sina landsmän på Optomed som också rimligen borde varit till salu. Men valde alltså att investera i stationärt.
• Långtida ägare som säljer inför tillväxtfas? Totalt säljer befintliga ägare för upp till 7,6 miljoner euro. Nog frågar vi oss varför, om bolaget nu står inför en uppväxling.

Börsplus slutsats

Vi vågar inte räkna med att de närmaste årens utveckling avviker så mycket mot det Optomed visat upp sedan 2016. Då har vi svårt att se att en multipel på mycket mer än 3 gånger omsättningen blir aktuell. Då ser inte aktien särskilt attraktiv ut.

Chansen finns att bolaget blommar ut till en mycket vackrare blomma än vi anar i dag och då är kan aktien bli en raket (se optimistiskt scenario). Halvdan historik, relativt liten tillgänglig marknad, låg andel återkommande intäkter och insiderförsäljningar är några skäl till att vi inte tror på det här och nu.