Analys IPO-guiden Onoterat AB
Onoterat AB: Ska noteras
Onoterat AB (teckningskurs 3,85 kr) kan enkelt förklarat ses som en form av investmentbolag som investerar i andra onoterade bolag (därav namnet). Utöver denna verksamhet sysslar även Onoterat med rådgivning inom den finansiella sektorn.
Den nuvarande inriktningen mot att investera i andra onoterade bolag startade hösten 2014. Dessförinnan var fokus alltså enbart på rådgivningsdelen som under det senaste räkenskapsåret (maj 2018 – april 2019) omsatte blygsamma 150 000 kronor. Onoterat AB grundades 1999 och huvudkontoret ligger i Stockholm.
Onoterat genomför en företrädesemission inför listning på NGM. Emissionslikviden uppgår till 3 Mkr plus en eventuell övertilldelningsoption på ytterligare 3 Mkr. En av de större ägarna i Onoterat AB är Dividend Sweden som handlas på NGM. Dividend Sweden genomförde under maj 2019 en utdelning av aktier i Onoterat AB. Det innebär således att spridningskravet avseende antal aktieägare är uppnått (Onoterat AB har nu cirka 2 500 aktieägare).
| IPO-GUIDE | Onoterat AB |
| Lista | NGM MTF |
| Omsättning rullande tolv månader | 0,1 Mkr |
| Antal anställda | 2 |
| Teckningskurs | 3,85 kr |
| Rådgivare | |
| Storlek på erbjudande | 3 Mkr (varav 100% nyemission) |
| Börsvärde vid IPO | Cirka 27 Mkr |
| Emissionskostnad | Cirka 1 Mkr (19,5% av erbjudandet) |
| Säkrad andel av IPO* | 99% |
| Investerare som ska teckna i IPO | – |
| Garanter | Uppgift saknas (99% i åtagande) |
| Flaggor** | Nio flaggor |
| Sista teckningsdag | 2019-09-24 |
| Beräknad första handelsdag | 2019-10-15 (21 dagars väntetid) |
| * Andelen av antalet aktier i erbjudandet som på förhand är säkrade via förbindelser (garantiåtagande/teckningsåtaganden). ** Särskild metodik. Se faktaruta nedan. Källa: Börsplus / bolaget |
|
Nio flaggor enligt Börsplus IPO-guide
Börsplus IPO-guide granskar alla noteringar efter 24 typfall av så kallade flaggor. Genomsnittet efter drygt 200 granskade börsnoteringar är 1,6 flaggor för miljardbolag, 2,6 för småbolag och 4,2 för mikrobolag. En flagga är inte så allvarligt i sig utan mer en signal om att man som investerare bör fundera ett extra varv kring vissa aspekter.
Börsplus hittar nio flaggor i Onoterat AB
# Högt Garantiåtagande
Efter cirka 200 undersökta IPO-er ser Börsplus ett starkt empiriskt samband mellan ett högt garantiåtagande och svag kursutveckling. Det låter tryggt med garanter men förmodligen är det ofta ett tecken på svaghet eller desperation. Om IPO:n misslyckas blir säljtrycket stort eftersom garanterna oftast säljer ut.
Onoterat är täckt av garantiåtaganden till cirka 99 procent.
# Hög emissionskostnad
För ett IPO-bolag med höga emissionskostnader är tolkningen att bolaget antingen är i penningknipa, att det varit oordning i bolaget och/eller att priset på aktien är fel. Rörliga ”säljarprovisioner” till rådgivare ska man vara extra skeptisk till. Börsplus hissar varningsflagg för alla bolag som är i sämsta fjärdedelen i sin storleksklass.
Onoterat betalar cirka 1 Mkr i emissionskostnader, motsvarande 19,5 procent av erbjudandet.
# Tveksamma incitament
Tveksamma incitament är Börsplus samlingsbegrepp för olika typer av risk för intressekonflikt. Ett typexempel är att rådgivaren eller dess anställda äger aktier i IPO-bolaget. Det behöver inte vara ett problem och kan även ses som en fördel men det finns också risker för intressekonflikter eller att rådgivaren översäljer aktien.
Bolag som noteras på NGM MTF ska anlita en kvalificerad rådgivare, en så kallad Mentor, under de första två åren efter noteringen. Onoterat har utsett G&W som mentor. G&W äger cirka 3% av aktierna före emissionen. Eftersom Mentorn ska guida bolaget i informationsfrågor tillsammans med marknadsövervakningen kan det ifrågasättas om det är lämpligt att mentorn äger aktier i bolaget. Av memorandumet framgår också att NGM under 2011 blev ny delägare i Onoterat. Om marknadsplatsen fortfarande är ägare framgår inte, men om så är fallet är det opassande.
Uppdatering: Efter vår preliminära granskning lades ut på hemsidan har bolaget gjort ändringar i memorandumet. En ändring avser NGMs ägande, nu framgår att NGM före emissionens genomförande äger 1,7% av aktierna i Onoterat. Flaggan kvarstår.
# Komplext erbjudande
Breda kursintervall är den vanligaste formen av ett komplext erbjudande. Andra exempel är väldigt stort inslag av övertilldelningsoption eller lägen där antal aktier eller nettoskuld är svårt att beräkna.
Denna IPO är inte ett vanligt erbjudande till allmänheten utan en företrädesemission med övertilldelningsoption. Vilka som får eventuell tilldelning av aktier via övertilldelningsoptionen beslutas av styrelsen. Flagga tilldelas då övertilldelningsoptionen är ovanligt stor, lika stor som själva erbjudandet, och för att det är oklart om vilka som kommer prioriteras för aktier som kan tillkomma genom övertilldelningsoptionen.
# Säljsugen storägare i förhoppningsbolag
Bolag i tidiga skeden gör nyemission för att de behöver pengarna. Om det samtidigt finns storägare som verkar vilja sälja egna aktier i bolaget så är det en varningsflagga. (Exempelvis kort lock-up.) Dels är det lite illojalt att ”konkurrera” med bolaget om aktieköparna och dels tyder det på en klen tilltro till bolagets framtid.
De 10 största ägarna i bolaget äger före emissionen drygt 53% av aktierna i Onoterat. Bland dessa ägare finns vd, styrelseordföranden och en ledamot. Bolaget gör nu en företrädesemission på 3,3 mkr. Det ger ingen bra signal att bolaget mot den bakgrunden inte har lyckats få några teckningsförbindelser utan måste betala för garantiåtaganden. Det finns heller inga lock up avtal, vilket ju inte gör saken bättre.
Uppdatering: Efter vår preliminära granskning lades ut på hemsidan gick bolaget ut med pressmeddelande om att bolaget ingått teckningsförbindelser med nyckelpersoner om 0,44 mkr samt att vissa aktieägare är överens om att ingå lock up avtal men att villkoren för lock up först kan presenteras efter att nyemissionen är avslutad. Flaggan kvarstår.
# Bristfällig information
Det är en varningsflagga om man anar eller vet att det saknas viktig information i prospektet. Exempel på detta är att det saknas information om emissionskostnader, intressekonflikter, teckningsåtagare etc. Hit räknas också rejält vilseledande information.
Det finns en teckningsgaranti på i princip hela emissionsbeloppet men bolaget berättar inte vilka garanterna är. Med tanke på den verksamhet som bolaget bedriver tycker vi att det är anmärkningsvärt. Bolaget beskriver närståendetransaktioner i memorandumet men anger inte hur stora belopp det rör sig om, vilket ju är nödvändigt för att kunna bedöma dem. Det saknas också information om potentiella intressekonflikter i bolaget. Gällande den finansiella informationen i memorandumet så finns information fram till sista april 2019 då det brutna räkenskapsåret slutade. Det hade varit rimligt att inkludera en (Q1) rapport för perioden maj-juli så att investerarna fått en mer aktuell bild.
Uppdatering: Efter vår preliminära granskning lades ut på hemsidan gick bolaget ut med pressmeddelande med namnen på garanterna, av dem var en styrelseledamot i Onoterat. I pressmeddelandet fanns även information om att bolaget ingått teckningsförbindelser med nyckelpersoner. Vi noterar att summan av teckningsförbindelser och teckningsgarantier nu uppgår till 112% av erbjudandet (dock finns övertilldelningsoption). Flaggan kvarstår.
# Val av rådgivare
IPO-bolag har oftast de rådgivare som är motiverat av deras storlek och kvalitet. Avvikelser från mönstret kan vara ett varningstecken. Farligast är när ingen rådgivare alls vill skylta med sitt namn.
Det är en dålig signal när ingen rådgivare vill bli förknippad med en notering. IPO-guiden har som policy att utdela dubbla flaggor när ingen huvudrådgivare anges i memorandumet. I Onoterat finns ingen huvudrådgivare angiven och bolaget tilldelas därför två flaggor för detta.
# Oseriöst intryck från prospekt
Ett prospekt som andas hastverk eller vårdslös ”haussighet” ger inget bra intryck. Stavfel och sifferslarv i ett prospekt leder till misstanken att bolaget också slarvar i de dagliga affärerna.
Det anges olika uppgifter om tidpunkten för första handelsdagen i memorandumet. På ett ställe står det att handeln ska inledas i september och på annat ställe står det 15 oktober. Vi utdelar ingen flagga men vi tycker ändå att detta borde ha upptäckts och rättats till före memorandumet publicerades.
Uppdatering: Bolaget har efter vår preliminära granskning genomfört ändringar i memorandumet. Något meddelande om att ändringar gjort och vilka de är finns ännu inte. Det är olyckligt om det cirkulerar olika versioner av memorandumet. I avvaktan på om bolaget ska klargöra detta sätter vi en flagga.
Onoterat menar att en investering i bolaget ger en exponering mot mindre och medelstora svenska tillväxtbolag, som idag är ganska svårtillgängliga för vanliga sparare. Det finns ett antal mindre investmentbolag på de svenska listorna som även har en liknande inriktning som Onoterat AB. Några exempel är Dividend Sweden, FundedByMe (noterades i våras kring 22 kronor, handlas nu runt 4 kronor), Abelco och Frontoffice.
Kort om investeringsprocessen.
Onoterat AB och dess operativa team arbetar löpande med att träffa, utvärdera och analysera både nya bolag, men även de aktuella portföljbolagen. Den operativa ledningen arbetar med både screening av det aktuella bolaget (konkurrensanalys), men även omvärldsanalys om bransch eller sektor och dess trender internationellt.
Förenklat så innebär investeringsprocessen följande moment:
• Screening
• Förstudie investment case
• Investeringsbeslut av Styrelsen
• Ägaransvar via antingen styrelseplats eller advisory board
Inför ett aktuellt investeringstillfälle genomförs en förstudie, ”due-diligence”, av det nya bolaget och som sammanfattas i en rapport till styrelsens som beslutsunderlag.
Investeringsbesluten görs av Onoterats operativa team bestående av fyra personer. Nämligen Henrik Sporje, Adam Lewis, Joakim Dahl samt Lars-Erik Bratt som även är VD.
I listan nedan följer Onoterat ABs investeringskriterier:
- Svenska aktiebolag
- Marknadsvärdet (pre-money) vid första investeringen, bör ej överstiga 50 Mkr
- Accept av tjänst/produkt (försäljning)
- Det ”unika” i affärsmodell/bolaget
- Skalbarhet i affärsmodellen
- Digital strategi för verksamheten
- Ägarnivå målsättning 5–10%
- En identifierbar exitplan
Onoterat ABs ambition är att vara en aktiv delägare och bidra med både kapital och kompetens. Investeringskriterierna känns generellt sett vettiga. Dessa kriterier har sedan lett till att koncernen har tre fokusområden. Nämligen Entertainment & Gaming, Fintech samt E-Commerce /Varumärken. Onoterats portfölj utgörs i dagsläget av 11 bolag varav 1 är försatt i konkurs. Klicka på bolagsnamnet för att komma till respektive bolags hemsida i tabellen nedan.
| Bolag | Ägarandel av bolaget | Datum | Förändring | Bokfört värde (Mkr) | Exit |
| Goodbye Kansas Holding AB (publ) | 1,71% | december 2018 | Ökat | 6,1 | Notering 2020e |
| P-Studios AB (Prey) | 0,66% | april 2019 | Minskat | 0,3 | Notering 2020e |
| Sozap AB | 5,00% | november 2018 | Ökat | 3,9 | Notering 2020e |
| Shortcut Media Group AB (publ) | 4,99% | april 2019 | Ökat | 1,2 | Noterad |
| Funrock AB (publ) | 1,35% | april 2019 | Ny | 1,0 | – |
| Papilly AB (publ) | 0,79% | april 2019 | Minskat | 0,2 | Noterad |
| Webgallerian Scand. AB (publ) | 0,70% | mars 2019 | Ökat | 0,3 | – |
| Jascha Stockholm AB (publ) | 5,12% | mars 2018 | Ökat | 0 | Konkurs inledd 190508 |
| House of Dagmar AB | 4,01% | augusti 2018 | Ökat | 2,1 | – |
| Valueguard AB | 0,43% | april 2019 | Ökat | 0,1 | – |
| Näktergal AB | 1,24% | april 2019 | Ny | 0,5 | – |
| Totalt: | 15,7 |
Onoterat AB har några finansiella mål. Det långsiktiga finansiella målet är att ge aktieägarna stabil värdetillväxt (substansvärde) om minst 10 procent per år över en given investeringscykel. Vad definitionen av investeringscykel är i detta fall framgår inte. Avkastningen skall alltså uppnås genom förvaltning av bolagets egna kapital (finansierings- eller investeringsportfölj) kombinerat med rådgivningstjänster.
I prospektet står det att bolagets rådgivningstjänster har en skalbarhet och att det långsiktiga målet är att rådgivningsintäkterna ska täcka alla operationella kostnader. Här har man en bit kvar. Som vi skrev tidigare uppgick intäkterna från rådgivningsverksamheten till knappt 150 000 kronor senaste året. Förlusten på Ebit-nivå landade på 1,9 Mkr.
Hur har portföljbolagen utvecklats?
Nuvarande portfölj uppvisar en absolut avkastning på cirka 35 procent sedan våren 2016. I prospektet står det att “ledningen bedömer att det finns en fortsatt mycket god tillväxt i den aktuella portföljen per 30 april 2019”. I tabellen nedan finns bolagets utveckling över substansvärdet.
Som synes i diagrammet har substansvärdet per aktie (röda linjen) minskat det senaste året (visserligen har även antalet aktier ökat). I prospektet framgår att substansvärdet per aktie den 30 april 2019 var 4,08 kronor. Teckningskursen i den stundande noteringen är 3,85 kronor (svarta punkten). Rabatten är således 6 procent. Det är inte en särskilt stor rabatt. Det är inte ovanligt att flera av de stora svenska investmentbolagen (Investor, Kinnevik etc) tidvis handlas till en substansrabatt som är större än så. I absoluta tal har dock substansvärdet ökat (se gula linjen).
Substansvärdet är för övrigt det nyckeltal som ledningen i Onoterat anser är mest rättvisande vid värdering av bolagets verksamhet. Det är således detta som man skall bevaka framöver.
I prospektet anges substansvärdet per den 30 april 2019. Det hade kanske varit rimligt att även uppge substansvärdet vid en närmare tidpunkt. Men detta beror enligt ledningen på att Onoterat enbart redovisar halvårsrapporter. Det är ett minus. Bolag som handlas på de svenska börserna borde enligt oss alltid redovisa kvartalsrapporter.
Vi har inte gjort någon djupanalys av respektive portföljbolag. Däremot har vi översiktligt tittat på bolagen och i synnerhet de som utgör betydande andelar av Onoterat ABs substansvärde idag. Ett exempel på detta är spelutvecklingsstudion Goodbye Kansas. Bolaget har utvecklats starkt de senaste åren. Men 2018 blev en besvikelse och Goodbye Kansas notering verkar ha skjutits upp något. Att Onoterats största innehav är inne i en negativ trend är knappast positivt.
Onoterat AB äger även aktier i två bolag som är noterade. Nämligen mediaproduktionsbolaget Shortcut Media Group som handlas på Spotlight. Börsplus senaste analys av Shortcut finns att läsa här. Det andra bolaget heter Papilly AB och handlas på First North. De håller på att utveckla lösningar för att förebygga stress och psykisk ohälsa.
Bolagen Onoterat AB investerar i skiljer sig en del åt storleksmässigt. Störst sett till omsättning är Goodbye Kansas som omsatte 180 Mkr 2018. En gemensam nämnare för alla bolag (utom Valueguard AB) var att de gick med förlust 2018. Valueguard omsatte 13,2 Mkr och gjorde en vinst på 1,8 Mkr. Onoterat äger 0,43 procent av aktierna i Valueguard, en post bokförd i knappt 70 000 kronor.
Ett av portföljbolagen (Jascha) har inlett en konkurs. En gång, är ingen gång brukar det heta. Och denna konkurs kanske har mindre betydelse i det långa loppet. Hur som helst så är detta värt att ha i bakhuvudet.
För att teckna aktier i Onoterat AB måste man således har en stor tilltro på att ledningen har förmågan att kunna öka substansvärdet över tid. Ledning och nyckelpersoner äger cirka 12 procent av bolaget. Bland dessa utmärker sig ordförande Bertil Rydevik med drygt 5 procent av aktierna. VD Lars-Erik Bratt äger 2,6 procent. Idag, fredagen den 20 september, har Onoterat skickat ut ett pressmeddelande om teckningsförbindelser och vilka personer som garanterar emissionen. Det framgick inte av tidigare memorandum. Det är direkt svagt med tanke på att Onoterat själva arbetar som rådgivare och således borde tycka detta är viktig fakta.
Bratt har varit VD och styrelseledamot i Onoterat AB sedan hösten 2014. Han har tidigare bland annat arbetat på Aros Securities, Handelsbanken och Fischer Partner FK / Glitnir, samt Skatteverket. Ordförande Bertil Rydevik har suttit och i styrelsen sedan hösten 2014 och varit ordförande sedan sommaren 2017. Rydevik har tidigare arbetat på bland annat Lehman Brothers, Credit Suisse samt varit senior advisor till Carnegie.
Börsplus slutsats
Onoterat kanske kan bli en bra investering på sikt. Osäkerheten är dock väldigt stor. Ska man teckna aktier i Onoterat vill man både ha en acceptabel substansrabatt och god säkerhetsmarginal i form av en noteringsrabatt. Sammanfattningsvis tycker vi att denna säkerhetsmarginal är alldeles för klen för att teckna aktier i Onoterat AB. Rådet blir således teckna ej.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.
Här hittar du alla analyser