Analys Oncology Venture
Oncology Venture: Värd en andra chans?
| Oncology Venture | Oktober 2019 |
| VD: | Steve Carchedi |
| Styrelseordförande: | Duncan Moore |
| Antal anställda: | 20 |
| Nyckelpersoners ägande: | Cirka 6 % |
| Lista: | Nasdaq First North |
| Aktiekurs: | 2,10 kr |
| Antal aktier ink. utspädn: | 191,6 miljoner |
| Börsvärde ex utsp: | 243 Mkr |
| Nettokassa: | Ca 65 Mkr |
| Resultatnivå, årstakt: | Cirka -40 Mkr |
| Källa: SvD Börsplus /Bolaget | Räknat på max antal aktier. |
Oncology Venture (2,01 svenska kronor) är ett danskt forskningsbolag som sedan 2016 är noterat på First North. Huvudtillgången i bolaget är en teknologiplattform – Drug Response Prediction (DRP) – som används för att avgöra om ett specifikt cancerläkemedel kommer att ha effekt för en specifik patient.
Baserat på pågående och tidigare studier menar Oncology Venture att DRP:s teknologin är validerad. 37 kliniska studier har utvärderats i efterhand och visar en träffsäkerhet på cirka 80 procent. Teknologin fungerar enligt bolaget för de flesta cancerläkemedel och tumörsorter.
Detta tänker man sig kommersialisera genom att köpa upp ratade cancerläkemedel som tack vare DRP kan få en andra chans att nå marknaden. Det rör sig typiskt sett om preparat som lagts på hyllan av de större läkemedelsbolagen sedan de visat sig fungerat väl för vissa patienter men inte tillräckligt väl på hela populationen för att bli registrerade som läkemedel.
Oncology Venture tror att med DRP kan de patienter som kommer att svara på läkemedlet screenas fram. En ny klinisk studie i kombination med DRP som väljer ut och behandlar rätt patienter för läkemedelskandidaten kan leda till tillräckligt hög andel patienter som får effekt och därmed kan läkemedlet klara studierna och registreras i kombination med DRP.
Oncology Ventures pipeline består just nu av sju inlicensierade läkemedelskandidater. Alla dessa har visat säkerhet och effekt i kliniska studier. Dock har de inte varit tillräckligt effektiva för att bli registrerade läkemedel.
Oncology Venture genomför nu en företrädesemission av units som tillför bolaget 100 Mkr före kostnader vid full teckning. En unit kostar 2 kronor och består av en aktie och en teckningsoption. Teckningsoptionen har lösenkurs 6 kronor och kan tas till lösen tidigast i april 2020 och senast i september 2021.
Hela emissionen är säkerställd genom garantiåtagande. Det är dyrt och innebär att det kvarstår cirka 84 Mkr av emissionslikviden. Garanternas ersättning är 12 procent. Teckningstiden löper 31 oktober – 14 november. Kapitalet ska användas för att driva läkemedelsprojekten framåt.
Börsplus syn på Oncology Venture
Det här är ett forskningsdrivet utvecklingsbolag utan intäkter och med högtflygande planer, alltså en förhoppningsaktie. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier. Se även faktaruta längst ner.
1. Incitament nyckelpersoner
Nyckelpersoner äger cirka 6 procent av Oncology Venture efter full utspädning. Den stora delen av detta svarar grundare och styrelseledamoten Steen Knudsen för. Han äger 3,2 procent.
I början av september tillsattes en ny ledning. VD och CFO äger inga aktier men har tilldelats 3,5 respektive 2,1 miljoner optioner. Detta motsvarar en ägarandel på knappt 3 procent av aktierna.
Beskrivningen av hur dessa optioner fungerar är otydlig. Vår tolkning är att de erhållits utan kostnad, blir tillgängliga för konvertering till aktier successivt över 3 år och då till kursen 0,52 danska kr (0,74 Sek).
Den företrädesemissionen som nu sker är säkerställd till 100 procent av garantiförbindelser. Vid förra emissionen åtog sig ledning och styrelse att teckna för 2 Mkr. Den här gången finns inga teckningsåtaganden från nyckelpersoner. Varför?
Den största enskilde ägaren är danska Sass & Larsen som äger cirka 12 procent före företrädesemissionen.
I OV:s historia förekommer många transaktioner mellan Sass & Larsen och bolaget. Bland annat äger Sass & Larsen ett av OV:s huvudprojekt. Bolaget har efter hand förvärvat andelar från sin huvudägare.
2. Track record nyckelpersoner
Det har nyligen skett betydande ledningsförändringar i Oncology Venture som fått en ny VD och ekonomiansvarig. VD Steve Carchedi har 30 års erfarenhet från läkemedelsindustrin främst med fokus på onkologi. Han har haft ledande positioner på bland annat Johnson & Johnson och Bristol Myers Squibb.
Styrelseordförande Duncan Moore har suttit i styrelsen sedan 2015. Han har tidigare varit globalt ansvarig för life science analys på Morgan Stanley. Ledamot professor Steen Knudsen är hjärnan bakom DRP. Ledamot Magnus Persson har tidigare varit VD för Karolinska Institutet och är styrelseordförande i Cantargia.
3. Trovärdighet produkt och strategi
Den nu pågående företrädesemissionen har tagit aktieägarna på sängen. Så sent som i våras genomfördes en företrädesemission som tillförde Oncology Venture cirka 80 Mkr.
Med facit i hand ser det ut som att Oncology Venture tagit på sig för många projekt. Den som gapar över mycket mister ofta hela stycket. Detta adresseras av den nya ledningen. Oncology Venture har sju läkemedelsprojekt under utveckling (se faktaruta) men i den uppdaterade strategi som de lanserat är det tre som är prioriterade.
- 2X-121 är inlicensierat från japanska EISAI. Här pågår en fas II-studie för metastaserande bröstcancer i Danmark. Ytterligare en fas II-studie är på gång i Boston USA. 2X-121 klassas som en potentiell best-in-class kandidat av bolaget. 2X-121 är en så kallad PARP-inhibitor. Det har gjorts en del större affärer inom området. Till exempel när Tesaro förvärvades av GSK för miljardbelopp.
- Dovitinib är utvecklat av Novartis och ägs gemensamt genom ett speciellt bolagsupplägg. Läkemedlet har redan visats vara effektivt i flera kliniska studier men inte bättre än konkurrerande produkter på marknaden. Därför valde Novartis att lägga projektet på is. Efter utvärdering av biopsier från tidigare kliniska studier är läkemedelskandidaten nu klar för nya kliniska studier i njurcancer tillsammans med DRP. Förhoppningen är ett bättre utfall baserat på rätt urval av patienter med DRP. Liknande läkemedel säljer för cirka 1 miljard USD.
- Ixabepilone ska utvärderas för tidig bröstcancer. Bristol Myers Squibb har tidigare misslyckats med att få läkemedlet godkänt i Europa. Oncology Venture tror sig kunna förbättra profilen på Ixabepilone tillsammans med DRP och erhålla ett godkännande. En klinisk fas II-studie ska genomföras i Danmark.
Den största skillnaden mot tidigare strategi är att det som tidigare sågs som huvudprojektet, LiPlaCis (se faktaruta), förpassats till avbytarbänken. Företaget har också bantat sina kostnader och reducerat antalet anställda.
Avsikten är att kapitalisera på projekten genom utlicensiering, samarbetsavtal eller försäljning. Om bolaget lyckas få till en betydande affär skulle det öka trovärdigheten avsevärt för DRP-plattformen och bli en viktig värdedrivare för aktien.
I förlängningen kan man tänka sig att Oncology Ventures licensierar ut sin DRP-plattform till Big Pharma som använder den på egna produkter.
OV:s pipeline – många skott i bössan
DRP rekommenderar vilket specifikt läkemedel som mest troligt kommer att ha effekt, och vilka som inte har effekt, för många olika typer av cancerläkemedel för den enskilde patienten.
Patentens DNA undersöks med DRP för att avgöra vilken typ av cancerläkemedel som har störst sannolikhet att få antitumöreffekt för just den enskilde patienten. Lika viktigt är att inte utsätta patienter för en behandling som inte kommer att ge effekt utan bara biverkningar.
DRP jämför cancertumörens genetik för en specifik patient mot en databas som bygger på tusentals biopsier från cancerpatienter. På så sätt kan DRP filtrera fram vilka läkemedel som har haft effekt för den specifika genetiken och därmed har högre sannolikhet att vara till nytta för patienten. Oncology Venture har patent för att använda DRP på över 80 cancerläkemedel. Förutom huvudprojekten finns fler utvecklingsprojekt inom bolaget:
LiPlaCis genomgår en klinisk fas II-studie för behandling av metastaserande bröstcancer i Danmark. Interimsdata från studien visar att tumörresponsen kan förutsägas med DRP. Här samarbetar Oncology Venture med Cadila Pharmaceuticals. Det här projektet har historiskt lyfts fram som det viktigaste.
Irofulven för prostatacancer och potentiellt i livmodercancer har genomgått kliniska fas II- och fas III-studier. Läkemedlet fungerade på en för liten andel av patienterna för att tas vidare till marknaden. Oncology Venture tror sig kunna förbättra utfallet avsevärt med DRP.
APO010 för benmärgscancer och potentiellt bröstcancer utvärderas för att bestämma nästa steg i projektet. APO010-projektet har fått ett EUROSTARS bidrag på cirka 13,5 Mkr.
2X-111 för metastaserande bröstcancer och potentiellt glioblastom. 2X-111 ägs till 84 % av Oncology Venture. Här planeras kliniska fas II-studier.
Det finns konkurrerande teknologier. Ett exempel gäller bröstcancer där The American Society of Clinical Oncology 2016 rekommenderade användning av biomarkörer för att avgöra om kemoterapi har fördelar för patienten eller inte.
Bolaget har en hög burn-rate och vi är osäkra på hur långt de finansiella resurserna kan bära. Första halvåret i år var förlusten cirka 37 miljoner danska kronor. Kassan var cirka 8 miljoner danska kronor. Räntebärande skulder var cirka 22 miljoner danska kr.
Om företrädesemissionen fulltecknas kommer Oncology Venture uppskattningsvis ha 90 Mkr i kassan efter kostnader. Teckningsoptioner kan ge stora tillskott framöver (300 Mkr plus 150 Mkr) men det kräver att aktiekursen går upp mycket kraftigt, från nuvarande 2 till 6 respektive 7,5 kr.
4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario
Här är de saker som mer eller mindre måste inträffa för att Börsplus optimistiska scenario för bolaget ska kunna inträffa.
- En större affär i form av utlicensiering eller försäljning
Aktieägarna har väntat på en större affär för Oncology Venture sedan bolaget noterades 2016. Det är den enskilt viktigaste värdedrivaren för aktien.
Optimistiskt scenario
| Oncology Venture | Idag | Tänkbart 2021 |
| Avklarad milstolpe | Fler projekt i sen fas | Betydande affär genomförd |
| Kommande värdedrivare (i) | Affär med big pharma | Ytterligare affärer och projekt |
| Värderingsmodell (ii) | e.m | e.m |
| Resultatnivå, årstakt | Cirka -60 Mkr | Neg. |
| Börsvärde, Mkr (iii) | 402 Mkr | 1 000 Mkr |
| Optimistisk vinstchans (iv) | 150% |
Om företrädesemissionen fulltecknas värderas Oncology Venture till cirka 250 Mkr med en kassa på 100 Mkr exklusive de olika optionsprogrammen. Om bolaget lyckas ta ett projekt hela vägen till försäljning eller ett bra partnerskap kommer det att visa sig vara riktigt billigt.
I prospektet visar Oncology Venture exempel på flera relevanta affärer som gjorts med liknande läkemedel som bolaget utvecklar. Generellt rör det sig om miljardbelopp.
I den pågående företrädesemissionen ingår en teckningsoption med lösenpris på 6 kronor 2021. Det är anmärkningsvärt med en option som ligger så högt över emissionskursen.
Pessimistiskt scenario
Företaget har höga kostnader och återkommande problem med finansieringen.
Våren 2018 var aktien OBS-listad på grund av osäkerhet om den finansiella ställningen. Senare samma år ingicks ett okonventionellt upplägg med bolaget European High Growth Opportunities Securitization Fund. Avtalet har potentiellt stor utspädning men har inte använts mer än vad bolaget har skyldighet till och OV har då betalat kontant för att slippa utspädning.
Ytterligare nyemissioner under ogynnsamma omständigheter är en klar risk. Aktien har fallit över 70 procent det senaste året och då har OV inte mötts några avgörande operativa motgångar. Nedsidan är så gott som total i ett negativt scenario då plattformen inte visar sig kommersiellt gångbar.
Börsplus slutsats
Det är inte lätt att förstå Oncology Venture. Projekten är många, strukturen och ägandet av projekten är rörigt. Prospektet för den pågående företrädesemissionen är på 257 sidor mestadels engelsk facktext som inte inspirerar särskilt mycket. Varför frågar man sig?
Å ena sidan kan man konstatera att bolagets pipeline med långt framskridna projekt är mycket stor. Det ger många chanser till en eller flera signifikanta affärer som kan höja värdet rejält på bolaget. Å andra sidan kan man då fråga sig varför nyckelpersoner inte är med och investerar mer i den pågående företrädesemissionen?
Så ser Börsplus på förhoppningsbolag
Vid investeringar i entreprenörsbolag utan intäkter men med högtflygande planer bör man enligt Börsplus åsikt börja med nyckelpersonerna i projektet.
- Har nyckelpersonerna rätt incitament och engagemang för att göra det långa och hårda arbete som krävs för att lyckas? Saknas detta incitament kan man ofta stryka aktien som köpkandidat redan här.
- Har nyckelpersonerna erfarenhet och historik med sig som gör det troligt att de har rätt förutsättningar för att ta projektet till framgång? Det gör enorm skillnad om entreprenören har relevanta framgångar i bagaget eller ej. Detta är en väldigt subjektiv och därmed svår bedömning men den bakomliggande tanken är robust. Nämligen att en förstklassig ledning med en halvdan affärsidé är långt mycket bättre än en förstklassig affärsidé i händerna på en halvdan ledning.
- Hur trovärdig är strategin och produkten? Denna fråga kan besvaras på flera nivåer. Från höftskott till datainsamling i McKinsey-klass. Vi lägger oss på en nivå någonstans där emellan där nedlagd analystid får styras av hur intressant investeringen ser ut att vara i övrigt. En mycket intressant aktie förtjänar en mer grundlig research än ett börsbolag som vi på andra grunder bedömer som helt ointressant. Dessa bedömningsgrunder kan vara saker som frågorna 1–2 ovan eller potentialen, värderingen eller något annat.
- Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario. Investeringar i förhoppningsbolag handlar helt och hållet om att skissa på hur uppsidan ser ut och därefter utsätta detta optimistiska scenario för ”konstruktiv kritik”. Om aktien står pall för trycket så kan det vara en intressant investering.
En metod är att lista vilka antaganden man nödvändigtvis måste göra för att det optimistiska scenariot ska besannas. Exempel på sådana antaganden kan vara:
- Kundtillväxten ökar
- Positiva forskningsresultat (Life Science)
- Framgångsrik lansering utomlands
- Lyckad prospektering (råvarubolag)
- Inget priskrig från stark konkurrent
- Nyckelpersonerna klarar att verkställa strategin
Vi ser det alltså som mindre meningsfullt att skissa på det mest sannolika utfallet för en förhoppningsaktie eftersom det utan undantag är att investerarna över tid gör en stor förlust.
Börsplus slutsats
Förhoppningsbolag är svårbedömda och inslaget av oförutsägbarhet är större än för aktier i rörelsedrivande bolag. Som en påminnelse om det stora inslaget av slump så graderar Börsplus sin syn på förhoppningsbolag som sidorna på en tärning. Där tärningsutfallen:
- 1 eller 2 = Sälj
- 3 eller 4 = Neutral
- 5 eller 6 = Köp
Tabellförklaring Optimistiskt scenario
Tabellen visar bolaget i dag samt ett tänkbart framtida optimistiskt scenario. Detta är alltså inte Börsplus huvudscenario. Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det oftast slutar med en stor förlust för investerarna.
(i) Värdedrivare är de enligt Börsplus enskilt viktigaste aktiviteterna och målen för bolagets utveckling. Exempel på värdedrivare i förhoppningsbolag är: licensavtal, regulatoriska godkännanden, genombrottsorder, kundintag, nya marknader, nya råvarufyndigheter, nya forskningsdata, produktlanseringar etc.
(ii) Värderingsmodell: Vad är viktigast för hur aktien prissätts på börsen? Enklast är det om man har vinster eller omsättning att utgå ifrån som kan ge en värderingsmultipel som P/e-tal, EV/EBIT eller EV/Sales. Annars är man hänvisad till en grov skattning av vad som vore ett rimligt börsvärde i en tänkt framtid efter att bolaget klarat av flera värdedrivande milstolpar längs vägen.
(iii) Börsvärde idag avser aktuell börskurs och full utspädning efter eventuell pågående nyemission. Börsvärdet i en tänkbar framtid avser Börsplus (ofta svåra) bedömning av vad som kan vara ett rimligt framtida börsvärde i ett läge där Börsplus optimistiska antaganden om utvecklingen slagit in.
(iv) Optimistisk vinstchans är är en förenklad skattning av potentialen i aktien på några års sikt. Detta är starkt förenklat och tar inte hänsyn till mindre finansieringsbehov eller exakt nettoskuld/kassa. Större bedömda finansieringsbehov är dock inkluderade vilket i så fall anges i tabellen och/eller i analysen.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.
Här hittar du alla analyser