Olvi: Ett halvfullt ölglas

Olvi (30,25 EUR) är en finsk bryggerikoncern. Koncernen är verksamma i Finland, Danmark, Baltikum och Vitryssland. Huvudkontoret ligger i Idensalmi i centrala Finland. Koncernen har 2 400 anställda.

Största ägare är en välgörenhetsstiftelse som stiftades 1955 av ägarfamiljen Hortling. Stiftelsen äger 16% av aktierna men 53% av rösterna. Ägarfamiljen Hortling är idag näst största ägare efter stiftelsen med 5% av aktierna och 20% av rösterna.

Olvi är marknadsledare i Finland med sina varumärken Olvi och Sandels. Huvudkonkurrenterna i Finland är Royal Unibrew med varumärket Lapin Kulta och Carlsberg med varumärket Koff.

Även i Estland är Olvi marknadsledande under sitt varumärke A. Le Coq. I Estland är Carlsberg huvudkonkurrenten med sitt varumärke Saku. Precis som i Finland domineras ölmarknaderna i Lettland och Litauen av trion. I segmentet Östersjöregionen ingår även Vestfyen som är ett i sammanhanget litet nischbryggeri i  Danmark.

Koncernens klart mest lönsamma affärsområde är Vitryssland. Mer om detta affärsområde senare.

Bryggeribranschens kostnader ökade kraftigt under inflationsrycket 2022. Bryggeribranschen är exponerade mot flera av de insatsvaror som steg allra mest i pris efter krigsutbrottet i Ukraina. Exempelvis aluminium, glas, spannmål och energi. Olvis bruttomarginal sjönk från 41,7% år 2021 till 37,7% år 2022. Under 2023 försämrades bruttomarginalen ytterligare något till 37,4%.

Olvis finansiella mål som presenterades på en kapitalmarknadsdag i december är att växa snabbare än marknaden och ha en rörelsemarginal som är över 12%. Åren innan inflationskrisen 2022 låg Olvis rörelsemarginal mellan 12 och 13%. Vi räknar i vårt huvudscenario med att Olvi genom prishöjningar lyfter sin rörelsemarginal tillbaka till 12,5% år 2026.

STOR VERKSAMHET I VITRYSSLAND

Vitryssland är en extremt lönsam ölmarknad. Marknaden delas i princip mellan Carlsberg och Olvi. I fjol var Olvis rörelsemarginal över 21% i landet. Efter att kriget i Ukraina bröt ut bestämde sig Olvi för att sälja sin vitryska verksamhet. Under andra halvåret samma år infördes en ny lag i Vitryssland som innebär att västerländska bolag inte får sälja sina verksamheter i landet utan ett specialtillstånd från regeringen. Olvi har alltså i praktiken inget annat val än att behålla sin verksamhet i landet tills vidare. Investeringarna är dock begränsade till nödvändiga ersättningsinvesteringar.

Lagen verkar handla om att begränsa ryska intressens möjligheter att komma över tillgångar billigt i Vitryssland. En sådan begränsning ger vitryska regeringen bra möjligheter att välja vilka tillgångarna ska hamna hos. Västerlänningar som säljer tillgångar i Vitryssland måste även betala en särskild exitskatt om 25% av totala försäljningssumman. Olvis aktie rasade 40% under månaderna efter krigsutbrottet.

2023 blev Olvi bötfällda 12,2 MEUR i Vitryssland efter en granskning av myndigheterna. Olvi har märkligt nog inte kommunicerat exakt vad boten avser. Bolaget har överklagat.

Det är även oklart hur bra kontroll Olvi har över sina vitryska vinster. Sanktioner riktade mot landet gör det nämligen svårt att föra ut pengar från Vitryssland.

TILLVÄXTSATSNINGAR

Olvis mål är att växa snabbare än marknaden. Mogna ölmarknader som de där Olvi verkar växer mycket långsamt, ungefär som BNP. I praktiken innebär målet någonstans runt 3-4% per år givet att inflationen kommer ned till 2-3% igen.

Olvi presenterade några tillväxtspår på sin senaste kapitalmarknadsdag. Främst att växa inom on-trade-segmentet, alltså restauranger och andra ställen där konsumtion sker vid försäljningstillfället. Olvi är idag väldigt starka inom off-trade (dagligvaruhandel och gränshandel) men ganska svaga inom on-trade som är det mer lönsamma segmentet. 

Ett annat tillväxtspår är att satsa på export. Vi tror att export-satsningen kan bli svår för Olvi då koncernens varumärken idag är så gott som okända utanför sina hemländer.

Det sista tillväxtspåret som presenterades var att växa inom andra drycker än öl.

SÅ VÄRDERAS NORDISKA BRYGGERIER

I tabellen nedan framgår hur de andra större noterade nordiska bryggerierna värderas.

Olvi är klart lägst värderad av de noterade nordiska bryggerierna. Det hör med största sannolikhet ihop med den stora exponeringen mot Vitryssland.

SLUTSATS

Olvis verksamheter i Finland och Baltikum framstår som ganska välskötta med starka marknadspositioner och okej lönsamhet. En viss uppsida i dessa verksamheter finns om koncernen lyckas bättre inom det mer lönsamma on-trade-segmentet. Konkurrensen i dessa länder är låg. Verksamheten växer förvisso långsamt men det vägs kanske upp av den stora stabiliteten i intjäningen.

Det är inte otänkbart att Olvi kommer att förlora sin vitryska verksamhet utan att få någon ersättning. I vårt pessimistiska scenario har vi räknat med att det händer samtidigt som lönsamheten i koncernens kvarvarande delar inte repar sig efter kostnadschocken 2022. Inte ens i detta scenario ser vi särskilt stor nedsida i aktien.

I vårt huvudscenario räknar vi med att Olvi får behålla kontrollen över den vitryska verksamheten men fortsätter sakna möjlighet att remittera de vinster som genereras i landet. Vi tänker oss att vi kan betala 1x EV/Ebit för de vitryska vinsterna och 13x EV/Ebit för den verksamhet som blir kvar. Vi får då en viss uppsida. Historiskt har Olvi handlats mellan 13 och 14x EV/Ebit.

I ett optimistiskt scenario lyckas Olvi sälja sin vitryska verksamhet och få skäligt betalt samtidigt som lönsamheten i resterande delar återgår till historiska nivåer. I vårt optimistiska scenario har vi räknat med att den vitryska verksamheten säljs för 5x EV/Ebit och att 25% av priset avgår i vitrysk skatt. I ett sådant scenario är uppsidan stor.

Vi tror att risken är överhängande för negativa nyheter om den vitryska verksamheten. Vi ser dock inte någon enorm nedsida i aktien ens om vi räknar med att Olvi helt förlorar denna verksamhet utan ersättning. Samtidigt är uppsidan stor vid ett mer positivt utfall. För den riskvillige som inte räds de storpolitiska riskerna i Vitryssland och Baltikum kan aktien vara värd en chansning.