OKEA: Feta på oljejättarnas smulor?

OKEA (24,70 NOK) är ett norskt oljebolag med fokus på oljefält sent i livscykeln. Koncernen har huvudkontor i Trondheim.

Bolaget grundades 2015 av fyra entreprenörer med var för sig intressanta bakgrunder. Anton Tronstad och Erik Haugane kom från oljebolaget Det Norske, idag Aker BP, och Ola Borten Moe kom närmast från rollen som Norges oljeminister. Namnet OKEA är en akronym av första bokstäverna i grundarnas namn. Finansieringen kom delvis från oljefokuserade PE-bolaget Seacrest Capital.

Största ägare är thailändska raffinaderijätten Bangchak med 45% av aktierna. Bangchak kom in som huvudägare i en riktad emission 2018. Thailändarnas syfte med investeringen är att få en exponering mot oljeutvinning som komplement till den egna verksamheten som är raffinering av petroleumprodukter. Bangchak är noterade på Bangkok-börsen och har motsvarande 1,7 miljarder USD i börsvärde. VD Svein Jakob Liknes äger aktier för 5,6 MNOK.

OKEAs portfölj består av delägande i sju producerande oljefält utanför Norges kust. OKEA är operatör för de två näst viktigaste, Draugen och Brage. Dessa två fält står tillsammans för 40% av OKEAs produktion. 24% av produktionsvolymen var naturgas i förra kvartalet.

FOKUS PÅ LIVSTIDSFÖRLÄNGNING

OKEAs strategi är att köpa oljefält sent i livscykeln och sedan vidta åtgärder för att förlänga livslängden. Med nuvarande produktionstakt kommer OKEAs reserver att räcka knappt sex år. Därtill har bolaget betingade resurser som motsvarar ytterligare drygt fyra års produktion. Betingade resurser är kolväten som finns men som ännu inte är tillräckligt kartlagda för att man med säkerhet ska kunna veta ifall de är lönsamma att utvinna.

Som exempel köpte OKEA fältet Draugen 2018 och tog samma år över som fältets operatör. OKEA har sedan dess förlängt fältets tänkta livslängd från 2027 till bortom 2040.  OKEA tog över som operatör för fältet Brage Q4 2022 och har sedan dess ökat fältets bruttoproduktion från 6 000 fat per dag till 23 000 fat per dag. Åtgärderna för att förlänga livslängden handlar till stor del om att borra fler brunnar.

Vår bästa gissning till varför de stora drakarna lämnar värde på bordet till OKEA är att dessa projekt är alldeles för små för dem att lägga tid på. Att konsolidera den här typen av tillgångar försämrar även de stora bolagens operativa nyckeltal så som produktionskostnader per fat, reservernas livslängd och koldioxidutsläpp per fat.

NORGES ÄLDSTA FÄLT STATFJORD

Våren 2023 presenterades en affär där OKEA avtalat om att köpa en andel på 28% av oljefältet Statfjord från Equinor. Utvinningen vid Statfjord inleddes 1979 och fältet är därmed Norges äldsta.

Den ursprungliga prislappen som presenterades var 220 MUSD plus en kortfristig skatteskuld på runt 300 MUSD som hängde med. Equinor förband sig samtidigt att täcka ungefär 100 MUSD av det som Statfjord beräknas kosta att avveckla i framtiden. 

Allt kassaflöde från 1 januari 2023 till att affären stänger dras av från priset. OKEA räknade med att en stor del av prislappen skulle täckas av tillgångens Statfjords egna kassaflöde. Affären beräknades stängas Q4 2023. Equinor förblir operatör.

Sista november skickade OKEA ut ett pressmeddelande om att de via uppgifter Equinor skickat till norska finansdepartementet fått reda på att Equinor sänkt sin bedömning om reserverna vid Statfjords storlek med 10-15% samtidigt som utvinningskostnaderna bedömdes vara något högre kontra vad som kommunicerats när köpet avtalades. OKEA ville därför avvakta med att stänga affären.

Strax innan årsskiftet annonserades det att transaktionen hade gått i mål. Den enda eftergiften OKEA fick från Equinor var ett anstånd med 60 MUSD av prislappen till den sista januari 2024. OKEA flaggade samtidigt för en stor goodwillnedskrivning.

I Q4-rapporten presenterades att bolaget skriver ned goodwill med 1 363 MNOK relaterat till den försämrade prognosen för Statfjord. Då en kovenant på en obligation som OKEA ställt ut kräver att utdelningen ska vara max halva det senaste årets nettovinst ställdes utdelningen för 2024 in. 2025 kommer bolaget med största sannolikhet att återuppta utdelningen.

OKEAs fokus framåt är att tillsammans med Equinor göra inkrementella investeringar i Statfjord för att öka produktionen och förlänga livslängden. I år kommer OKEA att investera drygt en miljard NOK i nya borrhål vid Statfjord.

Statfjord är nu en mycket stor del av OKEA. Fältet utgör 38% av OKEAs reserver och ungefär en fjärdedel av produktionen under de närmsta åren.

OKEAs aktie är ned nästan 50% sedan innan problemen med Statfjord uppdagades. Utöver det överpris som man fick betala för Statfjord beror nog nedgången på att marknadens förtroende för ledningen fått sig en törn. OKEAs två tidigare storaffärer Draugen och Brage blev dock riktigt bra. Vi lutar i dagsläget åt att Statfjord var ett enstaka olycksfall. Bevisbördan för ledningen är nu dock stor med nästa förvärv som är annonserad att kunna ske i år. Kanske är det svårare att göra bra affärer med Equinor som motpart än de Kontinentaleuropeiska bolag som OKEA köpt från innan.

PROJEKT OCH CAPEX

Bolaget guidar för att årets investeringar blir 2 800-3 300 MNOK. Merparten kommer att gå till investeringar för att få upp produktionen vid Statfjord, nya brunnar för att få upp produktionen vid Brage samt ett stort elektrifieringsprojekt vid Draugen. Ett projekt gick nyligen i mål då gasfältet Hasselmus började utvinnas från Draugen-plattformen.

Det är ett starkt önskemål från norska staten att oljebolagen ska uppgradera sina producerande fält till att drivas med el från land istället för genom att förbränna gas. Projektet beräknas vara klart år 2027 och kommer att leda till lägre produktionskostnader för Draugen. I år kommer ungefär 760 MNOK att investeras i elektrifieringen av Draugen. Den totala investeringen uppgår till någonstans runt 3,3 miljarder NOK för OKEAs del. Projektet väntas bidra till att Draugen ska kunna producera bortom 2040.

OKEA är också operatör för licensen Brasse där det idag finns ett betydande fynd men ingen produktion. OKEA skissar på ett projekt för att utvinna denna fyndighet från närbelägna plattformen Brage. Ett investeringsbeslut väntas under det här kvartalet.

SCENARIER

I Q4-rapporten släppte OKEA guidning för 2024:

• 35 – 40 tusen fat oljefatsekvivalenter per dag .
• Capex mellan 2 800 och 3 300 MNOK.

Vi har baserat på guidningen och annan information från bolagets redovisning gjort en scenarioanalys där vi beräknar ett nuvärde för bolagets kassaflöde i tre scenarier med olika oljepriser.

Vi har i samtliga scenarier räknat med 12% i diskonteringsränta. I vårt huvudscenario har vi räknat med 85 USD per fat som oljepris. Det är något högre än vad oljepriset pendlat runt historiskt men bedöms av många experter vara den nya normalnivån efter de senaste årens inflation. Prisutfallet 2024 kommer delvis att påverkas av vissa hedgepositioner som OKEA har.

I huvudscenariot räknar vi med att hälften av de betingade resurserna konverteras till reserver. Det summerar till en återstående livslängd om 8 år.

Kassaflödet (före expansionsinvesteringar) är något högre på grund av höga avskrivningar. P/E för 2024 är 2,7 enligt analytikerkonsensus i Factset.

Om OKEA lyckas förlänga livslängden mer än vad vi räknat med i huvudscenariot ökar nuvärdet med 80 MUSD allt annat lika.

OKEA har redan här och nu en stark balansräkning med endast en försumbar nettoskuld då köpeskillingen som betalades för Statfjord i januari dragits bort från kassan. Att årets utdelning ställs in kommer att stärka balansräkningen ytterligare. Bolaget letar aktivt efter tillgångar att förvärva under det här året.

SLUTSATS

I de flesta råvarubolag finns en latent uppköpschans. I OKEA ser vi dock budchansen som väldigt liten då bolagets fokus är tillgångar som andra ratar. Vad man däremot kan räkna med som aktieägare i OKEA är en hög direktavkastning över tid. Om utdelningen återupptas på fjolårets nivå fyra kronor blir direktavkastningen 16%. Sannolikt kommer bolaget att ha delat ut mer än hela nuvarande börsvärdet inom fem år, givet att inga stora förvärv annonseras.

En avgörande faktor för värdeskapandet i OKEA framåt är hur bra bolaget lyckas med insatserna på Statfjord. Här finns en ytterligare uppsida som inte reflekteras i vårt huvudscenario.

För den som vill ha exponering mot olja är OKEA en spännande aktie. Vi bedömer dock risken som hög jämfört med Norges större oljebolag.