Ogunsen: En aktie värd att rekrytera?

Ogunsen (33,40 kr) är ett bemannings- och konsultbolag med fokus på uthyrning av personal inom ekonomi, finans, HR och supply chain. Bolaget har kontor i Stockholm, Göteborg, Malmö och Helsingborg. Ogunsen sysselsätter runt 420 personer.

Bolagets grundare Per Ogunro är största ägare med 17,2% av aktierna och drygt hälften av rösterna i Ogunsen. Ogunro var tidigare VD men lämnade posten vid halvårsskiftet 2020 och är numera ordförande.

Kent Sangler är VD sedan dess och har tidigare varit operativ chef på Ogunsen och verksam i olika roller sedan 2003. Sangler äger drygt 10 000 aktier värda 0,4 Mkr (0,10% av kapitalet). Sjätte största ägare är konkurrenten Jurek Rekrytering & Bemanning med 2,3%.

Ogunsen har ökat intäkterna med 5,6% per år i snitt. Bolagets målsättning är att dubblera omsättningen inom fem år vilket implicit innebär att målet är cirka 15% årlig tillväxt.

Ambitionen är att tjäna minst 10% på Ebit-nivå. Det är en nivå som bolaget legat på över tid. De senaste fem åren har rörelsevinsten ökat med 8,9% i snitt. 2019 och 2020 var marginalerna osedvanligt låga (6,0% respektive 4,2%) och pressades av svagare underliggande marknad samt att Ogunsen gjorde en del omstruktureringar som initialt hade en negativ effekt. 2021 och 2022 var rörelsemarginalen 10,8% samt 12,4%. Ambitionen är att dela ut 60% av resultatet efter skatt.

Fokus är på rekrytering och bemanning inom ekonomi och finans. De senaste åren har Ogunsen arbetat för att bredda koncernens verksamhet till att omfatta fler typer av tjänster för kompetensförsörjning och humankapital.

Över tid har merparten av tillväxten varit organisk. Antingen genom expansion av befintliga företag eller nystartade verksamheter. Senaste förvärvet bolaget gjorde var i slutet av 2018 då Women Executive Search Sweden AB förvärvades. Bolaget omsatte vid förvärvstillfället drygt 20 Mkr och köptes för runt 10 gånger rörelsevinsten.

Faller 7% efter rapporten

Idag (21/11) presenterar Ogunsen räkenskaperna för årets tredje kvartal. Aktien är i skrivande stund ned 7% på beskedet.

Omsättningen sjönk med 6% i kvartalet och landade på 110,3 Mkr (117,3). Det tredje kvartalet är vanligtvis det säsongsmässigt svagaste på grund av sommarmånader och semesterperiod.

Redan under årets andra kvartal bromsade efterfrågan in. Tillväxten var +2% i Q2. Omsättningen för konsultverksamheten minskade med drygt 1% och landade på 102,1 Mkr (103,4). Rörelsemarginalen för konsultverksamheten uppgick till 7,1% (10,0). Utvecklingen för rekryteringsverksamheten var betydligt svagare. Intäktstappet var 38% i kvartalet och rörelsevinsten landade på 1,6 Mkr (5,5) med en marginal på 19,5% (41,7).

På koncernivå var rörelsemarginalen för Ogunsen 8,0% jämfört med 13,4% tredje kvartalet ifjol.

Geografisk breddning

Under andra kvartalet 2023 inledde Ogunsen arbete med att nå kunder utanför platser där bolaget har kontor idag. En separat personalgrupp fokuserar på resterande del av Sverige. Fokus är initialt på de största orterna som successivt utökas med fler orter. Ogunsen väntar sig att denna satsning skall ge en positiv effekt framöver. Ogunsens VD-ord är generellt sparsmakade med information och det hade inte skadat med lite med kött på benen.

Från och med bokslutet 2022 redovisar Ogunsen numera utvecklingen för respektive affärssegment både avseende omsättning och marginal.

Konsultverksamheten som utgör merparten (90%) av omsättningen har under de senaste åren haft rörelsemarginaler på 7,5-9,0%.

Rekryteringsverksamheten uppvisade 7,7% tillväxt på helårsbasis 2022. Hittills i år är intäkterna ned 17,6% för rekryteringsbenet. Rörelsemarginalen har pendlat mellan 30-39% senaste åren för segmentet.

Antalet arbetsdagar i kvartalet påverkar utvecklingen en del på kort sikt. Exempelvis storhelger som jul infaller på vardagar eller liknande. Tredje kvartalet i år hade exempelvis en arbetsdag mindre jämfört med hur det brukar se ut. I Q4 kommer det också vara en arbetsdag mindre jämfört med fjolåret.

Negativ marknadstillväxt

Diagrammet nedan visar den ackumulerade omsättningsutvecklingen för medlemsföretagen i branschorganisationen Kompentensföretagen de senaste åren. Vid finanskrisen 2009 föll omsättningen som mest med 30% under ett enskilt kvartal (Q2 2009) och under coronapandemin föll omsättningen som mest 26% (Q2 2020). Den som är extra intresserad kan läsa den senaste rapporten via denna länk.

Tjänsteområdet Bemanning minskade omsättningen med 4,5% under tredje kvartalet för bolagen inom Kompentensföretagen. Ogunsen tappade som sagt drygt 1% och tog således marknadsandelar. Inom rekrytering var intäkterna ned 16,4%. Ogunsen tappade mer än så (-38%).

Prognoser och värdering

Ogunsen uppger att utvecklingen under inledningen av fjärde kvartalet varit i nivå med efterfrågan senaste kvartalen. Vi skissar på att omsättningen i Q4 faller med 11% vilket innebär att intäkterna i stort sett är oförändrade på helårsbasis. 2024 räknar vi med att omsättningen faller 3%. Utvecklingen är svårbedömd och risken är att förstås att det blir ännu sämre.

Marginalmässigt räknar vi med 8,5% i år och 9,0% i slutet av prognoshorisonten. Snittet det senaste åtta åren är 9,3% på Ebit-nivå. Ökade lönejusteringar är en ständig risk i dessa inflationstider.

Bakåtblickande värderas Ogunsen till P/E 8,6x samt EV/Ebit 6,1x. Direktavkastningen räknat på utdelningen i våras är hela 13,5%. Då delade Ogunsen ut 4,50 kronor per aktie motsvarande 48,4 Mkr. Nettokassan vid utgången av Q3 var 34 Mkr. Det är tydligt att aktiemarknaden inte tror att nuvarande vinst- och utdelningsnivåer är uthålliga.

Bolagen i peer-tabellen nedan värderas till 8,6 gånger rörelsevinsten för 2024E. Använder vi en multipel på 8 gånger finns 30% uppsida på sikt.

Bemanningsbolaget Pion Group vars mest kända varumärken är Poolia och Uniflex värderas till runt 5 gånger rörelsevinsten (enstaka prognoser som avser uppdragsanalys). Även vårdbemanningsbolaget Dedicare värderas lågt kring 6x rörelsevinsten. Generellt väntas bolagen växa med 2,5% i snitt kommande år. Större internationella spelare som Manpower, Adecco och Randstad värderas kring 10-12 gånger rörelsevinsten för nästa år.

Marknaden för bemannings- och rekryteringsbolag är alltmer utmanande med negativ marknadstillväxt.

Ogunsen har uppvisat stabil utveckling över tid bortsett från en kortare operativ svacka under 2020 och 2021. Förra året var ett rekordår för koncernen såväl omsättningsmässigt som lönsamhetsmässigt.

Framöver väntar sannolikt ett par kvartal med sjunkande omsättning och vinst. Osäkerheten är stor med det återspeglas delvis också i hur aktien värderas rent bakåtblickande.

Ogunsen känns generellt som ett välskött bolag. Men verksamheten är samtidigt cyklisk. Risken är att det blir sämre innan det vänder till det bättre. Vi behåller vårt neutrala råd på aktien.