Oatly: Låg vinsthalt i havredrycken

Oatly Group (0,92 dollar) är en av världens största tillverkare av havredrycker. Bolaget startade i mitten av 1990-talet på basis av forskning från Lunds universitet, har huvudkontor i Malmö och en av sina största fabriker i Landskrona.

Försäljningen är däremot global med USA som största marknad, ca 14% av omsättningen. Aktien är också noterad där sedan 2021. Oatly huvudägare (46% av aktierna) är ett joint venture-bolag mellan det statsägda China Resources och belgiska Verlinvest .

Oatly tillhör pionjärerna inom havredryck som säljs som växtbaserat och miljövänligt alternativ till komjölk. På svenska marknaden har de runt 45-46% av produktkategorin. Under 2016-18 etablerade man sig på allvar internationellt.

Tack vare smart reklam och framgång med strategin att först etablera sig inom kafé-kedjor och sedan växa in i livsmedelshandeln, har Oatly nått stark ställning även i länder som England (ca 29% marknadsandel), Tyskland (ca 25%) och USA (okänd andel).

Expansionen har dock varit förenad med stora kostnader och tilltagande förluster. Detta var inget större problem fram till 2022. Vid noteringen i USA sattes teckningskursen i topp av intervallet (17 dollar) och över en miljard dollar togs in i emission. Börsvärdet var då 10 miljarder dollar.

Men efter 2022 har tillväxten både för marknaden och för Oatly växlat ned tydligt. I USA, exempelvis, minskade volymerna none diary milk med 8% 2023. Värdet steg 1%. Oatly växte valutaneutralt 8,7% 2023 (+20,1% 2022) och trenden var tydligt negativ under året. I Q4 låg tillväxtsiffran på blott +2,5%. Samtidigt pressade kostnadsinflation marginalerna. 2023 redovisade Oatly en rörelseförlust på 457 miljoner dollar.

Vägen mot vändning

Så bolaget är nu i en turn-around-fas där en delvis ny ledning slagit fast att fokus ligger på lönsam tillväxt. Kortfattat om några åtgärder som vidtagits:

• I mars 2023 togs ett konvertibellån på 323 miljoner dollar upp från storägarna. Tack vare att det förfaller 2028 har Oatly köpt sig tid att vända rörelsen, men till priset av relativt hög ränta (9,25% per år) och långsiktig refinansieringsosäkerhet då konverteringskursen för lånet är 2,41 dollar. Alltså flera hundra procent över aktiens dagsnotering. Nettoskulden är 195 miljoner dollar, exklusive leasing. Ledningen pekar på att man har nära 250 miljoner dollar i kontanter och att bolaget ska vara fullfinansierat fram till positivt kassaflöde.
• Flera stora, halvfärdiga fabriksbyggen har helt sonika stoppats för att minska kapitalbehoven. Det medförde nedskrivningar och andra kostnader på över 200 miljoner dollar i bokslutet. Till viss del ersätts det med kontraktstillverkare men Oatly kommer inte nå sitt tidigare mål om 900 miljoner årsliter i produktionskapacitet.
• I två av bolagets tre geografier sker omfattande omtag. I Amerika styrs fokus mot livsmedelshandeln i jakt på bättre marginaler än i restaurangkanalen. I Asien sker stora nedskärningar i produktportfölj och personalstyrka. Ledningen säger att liknande åtgärder har fungerat i EMEA och att den delen av koncernen går bra.

Dessa åtgärder, plus minskad kostnadsinflation, ska leda till kraftigt förbättrade bruttomarginaler och resultat i år – men inte hela vägen till vinst. Prognosen är en justerad Ebitda-förlust på 35-60 miljoner dollar. I fjol var motsvarande siffra ca -210 miljoner.

Bevisar Europa lönsamhetspotentialen?

Oatly redovisar omsättning och segmentsresultat för sina tre geografier, EMEA, Amerika och Asien. Man lyfter alltså fram Europa (segmentet EMEA) som en förebild och EMEA hade mycket riktigt ett segmentsresultat på 43 miljoner dollar 2023 (justerad Ebitda). Det motsvarar en marginal på 10,7%. Till bilden hör visserligen att koncernkostnader inte ingår i segmenten. Fördelas dessa jämt över Oatlys tre geografier så hade EMEA haft 9 miljoner i förlust inklusive avskrivningar.

Men det är en hanterbar förlusttakt och trenden pekar i rätt riktning med förbättrade resultat på kvartalsbasis. Med samma matematik som ovan (jämnt fördelad koncernkostnad) var EMEA lönsamt i Q4 2023 med ca 3 miljoner dollar. Omsättningen växte 12% i kvartalet. Oatly ska ändra sin redovisning i år och inkludera koncernkostnader i segmentsresultaten.

Att renodla koncernen till Europa kan vara en reträttväg som kanske till och med vore bra för aktien. Men det är alltså inte aktuellt utan målet är att få till en europeisk utveckling i övriga koncernen.

Tillväxt & bruttomarginal avgör

Vi är tveksamma till att det går vägen. Vårt huvudscenario räknar med ca 7% årlig tillväxt kommande år och en bruttomarginal som ökar från nuvarande 24% (Q4-23) till ca 30% 2026E. Utifrån detta ser det svårt ut att vända till vinst under vår prognosperiod. Det finns en risk att kapitalbehov uppstår under resans gång.

Tillväxtprognosen är i linje med hur analytikerkonsensus (10 estimat) ser på Oatly. Det är också i linje med bolagets prognos för 2024, som är 5-10% i valutajusterad tillväxt. Växtbaserad mjölk har nått en andel på ungefär 15% av den totala mjölkmarknaden i exempelvis USA. Stora aktörer som Danone och private label satsar. Vi gissar att det sänker Oatlys tillväxt jämfört med tidigare.

Oatly-ledningen har talat om 35-40% som möjliga bruttomarginaler, men det är tveksamt om det är möjligt med den nya, kraftigt bantade produktionsstrukturen. Lägre volymer innebär troligen mindre skalfördelar. Vår prognos är mer försiktig än konsensus (33% bruttomarginal 2026E).

Är 0,9x omsättningen för billigt?

Oatly är ett starkt varumärke inom en växande produktkategori. Det är etablerat i 20 av världens största konsumentmarknader. Den positionen är såklart ett stort värde men sätta en siffra på det är svårt. Det finns fortfarande höga värderingar i sektorn, som alternativa protein-bolaget Beyond Meat med EV/S 4,4x. Ett bolag som för övrigt har klart sämre finansiella nyckeltal än Oatly, vars EV/S ligger på 0,9x. Multipeln har pendlat kring 0,6-2,7x sedan 2023.

Vi har räknat med 1,2x omsättningen som multipel i huvudscenariot 2026E vilket känns rimligt för ett växande bolag runt break-even med utsikt om mogna marginaler på kanske 5-10%. Det ger viss uppsida men EV/S är en väldig grov ansats som ska tas med en nypa salt. Det är inte svårt att se större uppsida.

Oatly är en turn-around-situation med tillhörande hög risknivå. Det finns en stark kärna i bolagets varumärke och position i Europa, men också svaga finanser, en ledning och huvudägare vi är osäkra på och lång väg till vinst. Vi står över med ett neutralt råd.