Nytt lägre läge för AFRY

AFRY (154,10 kr) är bland de största företagen i Norden när det kommer till konsult- och ingenjörstjänster. Bolaget har sina största marknader främst i Norden och Schweiz. Bland större kunder märks Astra Zeneca, Scania, Trafikverket och Vattenfall.

Sverige dominerar både vad gäller omsättningsandel (64%) och andel anställda (48%). AFRY har via förvärv och nyrekryteringar vuxit arbetsstyrkan till drygt 18 000 vid utgången av andra kvartalet, upp från drygt 16 000 för ett år sedan.

Stiftelsen Åforsk är största ägare med drygt 10% av kapitalet och en tredjedel av rösterna. Ledamoten Henrik Ehrnrooth sitter på ett innehav värt drygt 500 Mkr (cirka 3% av kapitalet) via det familjeägda investmentbolaget Corbis. Jonas Gustavsson är VD sedan 2017 och äger aktier för 1,8 Mkr.

AFRY delar in sin verksamhet i sex divisioner:

• Infrastructure. Arbetar med offentliga beställare inom byggnader samt infrastruktur i form av bland annat vägar, järnvägar, vatten och miljö. AFRY:s viktigaste affärsområde med nära 40% av omsättningen.
• Industrial & Digital Solutions. Riktar in sig på produktutveckling, produktionssystem, IT och försvarsteknik. Man arbetar här inom olika industriområden med tonvikt på fordon, livsmedel och läkemedel.
• Process Industries. Rör sig om digitalisering, säkerhet och hållbarhet. Slutmarknaderna är många: papper och massa, kemikalier, biobaserade lösningar, gruvdrift, metaller, livsmedel, batterier, vätgas, textilier samt plast.
• Energy. Här ligger fokus på transmission och distribution av el. Energikällor man arbetar med inkluderar vatten, gas, bio- och avfallsbränslen, kärnkraft och förnybart.
• AFRY X. Bolagets nyaste affärsområde med inriktning på IT och mjukvara. Man arbetar med digital transformation hos kunder som bland annat återfinns i industrin, bankväsendet, detaljhandeln och i den offentliga sektorn. Cybersäkerhet är ett område där AFRY X för tillfället ser hög efterfrågan.
• Management Consulting. Tillhandahåller strategisk rådgivning, marknadsanalys, operativ och digital transformation, samt tjänster inom förvärv och sammanslagningar. AFRY pekar ut energiomställningen i samhället som en viktig del för affärsområdet. Den gröna omställningen innebär enligt bolaget ett ökat behov av biobaserade alternativ och cirkulära lösningar, vilket driver på efterfrågan på konsulter.

KURSKOLLAPS

När vi senast skrev om aktien i februari (se länk intill) hade den backat drygt 20% sedan årsskiftet. Nedgången för året summerar nu till hela 40%. På ett år är aktien nära halverad och befinner sig nu kring nivåerna som gällde vid coronabotten i mars 2020. Börsen har varit sur men är “bara” ned knappt 20% på ett år medan aktier som är jämförbara med AFRY inte heller är ned i närheten av 50%. Sweco har exempelvis backat 23% på ett år.

Afry (f.d. ÅF)Analys

AFRY – köpvärd konsultjätte

Vad har då hänt den senaste tiden? Afry:s rörelsemarginal har rört sig något söderut, men inget anmärkningsvärt. Bolaget är drabbat av kostnadsinflation vilket i huvudsak innebär löneinflation givet företagets natur. Detta är dock inget unikt för bolaget och på högre löner följer med varierande eftersläpning högre priser mot kund.

TUFFT ATT REKRYTERA

VD Jonas Gustavsson vittnar om mycket hård konkurrens om talanger. Medan det här är något att bevaka framöver kan noteras att AFRY ofta brukar rankas högt på ingenjörers listor över föredragna arbetsplatser.

Men det hjälper förstås föga om det är stor brist på personal. Ett konsultbolag får svårt att växa omsättningen om det inte går att anställa folk som kan ta sig an uppdrag.

EGNA MJUKVARUPRODUKTER

I nya affärsområdet AFRY X erbjuder man idag egna mjukvaruprodukter i begränsat omfång men har för avsikt att skala upp detta. Bland annat är produkter inom cybersäkerhet och design aktuella.

Detta skulle på sikt kunna mildra effekten av rekryteringssvårigheter och öka marginalerna för bolaget men inslaget är idag försvinnande litet på koncernnivå. Man måste vara väldigt fantasirik eller blicka många år in i framtiden för att egna produkter ska kunna påverka AFRY som helhet.

På pappret låter det såklart lockande med egen mjukvara med höga marginaler och återkommande intäkter. Men det slutar nästan alltid med dyrt fiasko när konsulter ska börja utveckla egna produkter. Afv skulle alltså snarast se det som ett varningstecken om AFRY satsar tungt på egna produkter.

HUVUDSCENARIO

Nedan följer Afv:s huvudscenario över operativ utveckling tre år framåt och värdering för AFRY inom 2-3 år.

• Omsättningstillväxt. Afv räknar med en tillväxt på 12% i år vilket sedan faller ned mot 5%. AFRY vill växa 10% årligen och klarade av i snitt drygt 12% perioden 2013-2021 (2019 är exkluderat då Pöyry-förvärvet gav ett stort engångsuppsving). Den utmanande rekryteringssituationen kan dock lägga ett lock på vad som är möjligt att uppnå i närtid, trots inflationsuppjusteringar i avtalen.
• Rörelsemarginal. Här skissar vi in en Ebita-marginal på 7,6% i år och 2023. Därefter en mindre ökning till 8% år 2024. Bolaget har som mål att nå 10% vilket man inte har mäktat med historiskt och som ser avlägset ut ett par år ut.
• Multipel. Afv menar att Ebita är bästa vinstmått då många förvärv stör bilden på Ebit-nivå. Aktien handlas till nära 13 gånger EV/Ebita på 2022 års prognoser, vilket sedan faller till 11 för 2024. Afv drar ned sin AFRY-värdering jämfört med senaste analysen, från 15 till 13 gånger 2024 års rörelseresultat. Investeringsklimatet har försämrats och perioden med ultralåga räntor är förmodligen över. Samtidigt får man gå tillbaka till 2012 för att hitta perioder då AFRY handlats under 12 gånger EV/Ebit (ej justerat för förvärvsavskrivningar).

SLUTSATS

AFRY borde verksamhetsmässigt kunna stå emot hyfsat om vi nu är på väg in i en konjunktursvacka vilket många bedömare tror. Dels skulle sämre tider sannolikt mildra svårigheterna att rekrytera. Dels är bolaget väl diversifierat branschmässigt och på kundnivå vilket ger en viss kudde. De tio största kunderna svarade för blott 16% av omsättningen i fjol.

Vidare är den viktiga affären inom infrastruktur en sektor som kan agera kontracykliskt i dåliga tider, då regeringar vill stimulera igång ekonomin genom finanspolitiska satsningar på infrastruktur. Även konsulttjänster relaterade till miljö- och klimatarbete inklusive energiomställning bör klara sig väl relativt sett.

Affärsvärldens huvudscenario ovan mynnar ut i en avkastningspotential på 41% inklusive utdelningar. Det duger för att vilja äga aktien då vi kan stå ut med nedsidan på 30%, med en nära på dubbling i sikte om vårt optimistiska scenario slår in.