Nykomlingen Cognosec får bevisa sig

Egentligen var det meningen att bolaget skulle noteras i samband med en nyemission i början av året, men olika förseningar har lett till att entrén sker först idag. Under förmiddagen sker handeln kring 0,32 euro per aktie. Till det priset ligger Cognosecs börsvärde på ansenliga 785 Mkr.

Bolagets verksamhet handlar om att hjälpa kunder främst inom bank och finans med IT-säkerhetsfrågor – både som rådgivare i en konsultroll men också som återförsäljare av relevant mjuk- och hårdvara från leverantörer som Intel, Digital Guardian med flera. Dessutom erbjuder sig Cognosec att implementera och drifta dessa lösningar. Bolaget har drygt 110 anställda.

Tankarna går närmast till ett bolag som Proact, med sin blandning av produkt- och tjänsteintäkt, fast Cognosecs marknad är alltså IT-säkerhet och inte datalagring. Men i bägge fallen handlar det om att förstå kundens problem, förslå och införa en lösning baserad på tredjepartsprodukter och sedan eventuellt även sköta om den på långtidskontrakt. Av Cognosecs intäkter är en tredjedel tjänster och resten produkter.

Bolaget är dock ett i många stycken udda tillskott till börsen. Det har till exempel har mycket lite med Sverige att göra. Huvudägare med 77 procent av aktierna heter Kobus Paulsen som är en entreprenör baserad i London. Han har intressen i närliggande verksamheter som bland annat sysslar med betallösningar på nätet. Inga svenska kopplingar, dock.

Även om företaget listar Catella som en kund så drivs den absoluta merparten av affärerna i dotterbolag långt härifrån. Det rör sig främst om Sydafrika. Där genererades 71 procent av intäkterna på 160 Mkr i fjol. Resten kom från Förenade Arabemiraten och Kenya.

I ledningen finns inga svenskar heller (IR räknas inte) men i styrelsen sitter tre. Vi känner ingen Magnus Stuart som varit vd i småbolag som Ginger Oil och Selena Oil samt Anna Petre som varit chefsjurist på SAAB Automobile.

Bolagets förklaring till att man valt en svensk notering är att det är en teknisk framstående marknad som Cognosec gärna växer på i framtiden.

Noteringen sker för att ge Cognosec en noterad valuta vid förvärv. Det står nämligen på agendan. Enligt Kobus Paulsen har han byggt upp andra verksamheter på samma vis med framgång och ser stora möjligheter på marknaden för IT-säkerhet.

Finanserna är goda efter en nyemission som gjordes sent i fjol, då huvudägarens även sålde en mindre del av sin post. Nettokassan var 40 Mkr vid halvårsskiftet. Prislappen i den emissionen var för övrigt obegripligt hög och motsvarade en värdering på 1,2 miljarder kronor för Cognosec eller grovt sagt 7,5 gånger intäkterna.

Vi lutar starkt åt att man bör undvika den här aktien, i alla fall till dess att bolaget bevisat sig mer.

Bolaget visar tydliga tendenser att vilja tala mer om hur fantastisk marknaden för cybersäkerhet är, än om hur den egna verksamheten ser ut just för stunden. Detta är ett minus i kanten.

Det är säkert så att investeringarna i IT-säkerhet ökar lavinartat och att JP Morgan nyligen meddelade att man dubblar sin budget på området till 1 miljard dollar är ett tecken på detta. Men kopplingen till Cognosecs egen verksamhet, som mest ligger i Sydafrika, känns avlägsen. Det brukar vara en varningssignal om bolag ägnar mer energi åt att haussa sin marknad, än att beskriva sin verksamhet.

Ser man till själva verksamheten så finns inte så mycket siffror att gå på. Koncernen bildades formellt 2015 och den finansiella historiken går endast tillbaka till detta år och 2014. 2015 var dock ett bra år med 11 procents rörelsemarginal och hög tillväxt. Det är gått lite sämre i år, då rörelsevinsten är negativ som följd av investeringar i geografisk expansion.

Cognosec är huvudsakligen en återförsäljare av produkter från de stora IT-leverantörerna, som Intel, vilket kan vara en hyggligt bra affär särskilt på omogna marknader i Afrika och Mellanöstern. Till den mixen adderar bolaget egna tjänster och ”halvfabrikat” vilket kan lyfta marginalen några hack från en ren distributörsnivå – men det är svårt att se att nivån ska långsiktigt ska ligga över 10 procent. Att bruttomarginalerna pendlar kring 35 procent stämmer med den bilden.

I siffrorna nedan finns en snabb beräkning på hur vinstutvecklingen kan arta sig om man köper bolagets beskrivning av sin marknad som snabbt växande och att marginalen kan ligga kring 10 procent. Bilden blir då att vinsten kan stiga från fjolårets 18 Mkr på rörelsenivå till 33 Mkr 2018.

Givet dessa, optimistiska, antaganden värderas aktien till ev/ebit 22 på 2018 års siffror.

Det är en skyhög värdering som endast är begriplig om man stirrar sig blind på möjligheterna på marknaden för cybersäkerhet och blundar för vad för slags bolag Cognosec faktiskt är, i huvudsak en distributör av andra bolags IP och en tjänsteleverantör.

Proact, vars affärsmodell påminner om Cognosec, värderas till mindre än hälften av dess multiplar. I Finland hittar vi ett bolag som i alla fall för en lekman påminner väldigt mycket om Cognosec, vid namn Nixu.

Nixu noterades tidigare i år och har faktiskt ganska likartade siffror som Cognosec:

Vi ser dock att värderingen skiljer sig åt radikalt.

Möjligen är Cognosec av en helt annan kaliber än finnarna, som dock kan luta sig mot en genomsnittlig tillväxttakt på 20 procent sedan 2008. Och möjligen har Cognosec förvärv i rockärmen som ändrar bilden av aktien till det bättre.

Men det får man bevisa först. Till dess kan man undvika Cognosec-aktien.