Nya höjder för Nordic Waterproofing

Nordic Waterproofing Group (166 kr) är en av Nordens största tillverkare av tätskikt för tak. Huvudprodukten är takpapp – ett oljebaserat material som är bra för låglutande tak och som passar det tuffa nordiska klimatet. Det har upp mot 50 års livslängd, enligt tillverkarna. NWG är en av två stora lokala tillverkare.

Efter börsnoteringen 2016 har verksamheten breddats genom förvärv. Nordic Waterproofing Group, NWG, har investerat i bolag inom tätningsduk för dammar, byggelement i trä och bolag som odlar och installerar gröna tak.

Huvudägare är Svolder med 14% av aktierna och det är fonder som dominerar ägarlistan. Men VD Martin Ellis äger också mycket aktier, en post värd drygt 30 Mkr.

Aktien handlas nära toppnivåer. Bakgrunden är att NWG slagit lönsamhetsrekord på löpande band. Bolaget blev indirekt en lite oväntad vinnare på Covid-19 i och med att oljepriset föll kraftigt. Det gjorde det billigare att köpa in råvaran till takpapp, bitumen. Samtidigt hölls priserna uppe.

Detta ledde till bättre bruttomarginaler, knappt 30% i fjol. Senast NWG hade sådan lönsamhet var 2016/17 då oljan också hade en svacka. Bruttomarginalen har annars snittat 27,3% sedan 2016, då bolaget noterades.

På rullande 12 månader är omsättningen 3,3 miljarder (+7% organiskt 2020), rörelseresultatet 334 Mkr (10,2% marginal) vilket leder till en vinst per aktie kring 11 kr. Detta är i runda slängar en dubbling sedan 2016. Något som drivs av bruttomarginalförstärkningen men också viss organisk tillväxt och förvärv.

Utsikterna för lönsamheten är grumliga. I alla fall på kort sikt. I senaste rapporten flaggar VD Martin Ellis för kostnadsinflation. NWG har en stark ställning på sin marknad och kan höja priserna. Men kanske inte fullt ut för att kompensera prisuppgången. Till bilden hör att bolagets prissäkringar på bitumen löper ut 1 juli. Därefter blir NWG exponerad mot ett marknadspris som dubblats på ett år. Exakt vad effekten blir och om den kan kompenseras i andra änden – utpris mot kund – får vi se.

Efterfrågan beskrivs samtidigt som god. Det kan finns vissa inslag av hemestertrend i detta då NWG:s belgiska bolag inom utrustning för trädgårdsdammar går urstarkt. Men huvudförklaringen till en god efterfrågan är nog okej byggaktivitet, låg ränta och att NWG vinner en del marknadsandelar i bland annat Norge. Takpapp säljs främst direkt till takläggarna och används mest vid renoveringar. Nyproduktionen är dock inte en obetydlig marknad.

I slutet av förra året återstartade NWG sin förvärvsstrategi efter internt fokus under de första covid-19-vågorna. Idén är att investera i närliggande produktkategorier och vi anar också ett hållbarhetstema. Några exempel i närtid:

• Gummiduk i syntetiskt gummi (EPDM) vilket alltså kan användas när dammar anläggs men även i andra tillämpningar. Här förvärvades 51% av ett litet bolag i Holland som ska kopiera framgången NWG nått i Belgien med Distipond.
• Byggelement i trä. Ett hållbart material som NWG tror blir vanligare i byggnader framöver. Senaste förvärvet är ett finskt bolag inom långa byggelement i trä, Seikat. De omsätter 40 Mkr. NWG köper 84%.
• Gröna tak. Det största förvärvet hittills var VegTech häromåret. De odlar sedum som installeras på tak. En fördel är bättre avvattning. Även viss isolering kan det ge. Här kompletteras rörelsen genom köpet (100%) av svenska Urban Green i mars. De omsätter 50 Mkr och köps för 55 Mkr. Synergier finns på radarn.

Bolaget har också gjort ett norskt förvärv som stöder ursprungsaffären. Det rör sig om en takläggarrörelse i Oslo-regionen med 180 Mkr i omsättning. De kommer nu endast att köpa material från NWG istället för som tidigare delvis av konkurrenter.

Prisnivån i förvärven är oklar men NWG uppger att multiplarna stigit. De motverkar det genom att låta säljaren behålla visst ägande (och ofta ledningsrollen) och därmed del i uppsidan när synergier kan öka vinstnivån.

De flesta förvärvade verksamheter redovisas inom det stora affärsområdet Products & Solutions och exakt vilket bidrag till vinstutvecklingen de ger är svårt att se. Samtliga nu gjorda förvärv står för ca 20% av 2021 års omsättning, enligt vår prognos. I de fall priset offentliggjorts ligger multipeln kring 1x omsättningen. NWG handlas till 1,2x. Inget jättearbitrage alltså, men bilden kan vara annorlunda på vinstbasis. Vi vet att största förvärvet VegTech har högre marginaler än NWG, till exempel.

Allmänintrycket är att NWG är ett stabilt företag som inte påverkas så mycket av cykliska faktorer. Marknadspositionen är stark. Det finns en huvudkonkurrent, Icopal. Marknaden är regional då långväga transport av takpapp inte lönar sig. Försäljningen via bygghandeln kan stundtals vara prispressad. Direktaffären mot takläggarna lite mindre då de ofta uppskattar andra mervärden än pris, som utbildningar och annat stöd. Detta är en typ av bolag som ofta ger bra avkastning över tid givet att man inte köper vid alldeles fel tillfälle.

Huvudscenario

• Tillväxt. De senaste årens organiska tillväxt på 7% är lite högre än normalt, tror vi. På grund av prishöjningar. Runt 4% är det vi antar. Ovanpå det lär förvärven addera några procent till.
• Lönsamhet. Lite uppumpad av lågt oljepris nu. Effekten ser ut att vara 1-2%-enheter. Snittmarginalen 2016-2020 är 9,3%. Afv räknar i vår skiss med 9,5%. ABG, som bevakar NWG via uppdragsanalys, räknar med 9,4% 2022 och 9,6% 2023. Detfinns nedsida i våra estimat om olje- och gummipriser fortsätter upp.
• Aktien har tidigare värderats relativt lågt men flera byggrelaterade bolag inklusive NWG har handlats upp, se tabellen ovan. De som sysslar med miljövänliga material kan värderas riktigt högt, som danska isoleringsjätten Rockwoll. NWG tillhör med Inwido de lägst värderade bolagen i gruppen. Detta tycker vi är fel och räknar med en multipel på EV/Ebit 14 i vår värdering.

Detta ger en avkastningspotential på 20-25%. Det är kantboll att detta är köpvärt. En svaghet är att den starka vinsttrenden kan brytas i relativ närtid. Kanske blir Q2 det sista riktigt starka kvartalet för en tid? Och case som bygger mycket på att multipelexpansion ska göra jobbet är ofta de svagaste. Så är det här givet att vi räknar med en värderingsuppgång från 12 till 14x rörelsevinsten. Vi anser att det finns skäl för det givet förvärvsstrategin och den starka marknadspositionen.

Vi behåller vårt neutrala råd för aktien och vill inte direkt avråda den som ser långsiktigt på sina placeringar att köpa. Men möjligen kommer bättre tillfällen framöver.