Nu verifieras om Pharmacolog förtjänar sitt pris

Hur säkerställs att sjukhuspersonalen har framställt cellgiftsberedningar korrekt, innan de injiceras i cancerpatienter? Det problemet vill Pharmacolog lösa. Enligt bolaget ges bara i Västeuropa varje år cirka tio miljoner cellgiftsbehandlingar. Medicinerna är starka och giftiga och det är kritiskt att blandningen är gjord på exakt rätt sätt. Det är idag svårt att verifiera en beredning, men produkten DrugLog från Pharmacolog kan på några sekunder kolla en beredning innan patienten får den. Flera års arbete från ett seriöst team ligger bakom DrugLog-produkten, men de första kunderna fick man helt nyligen. DrugLog kombinerar hårdvara och mjukvara i ett patenterat system som snabbt kan gör en precis verifiering av en beredning. Bolaget har ännu inte rapporterat några intäkter, men DrugLog är i tjänst på ett par sjukhus och den första fakturan skickades i kvartal fyra.

Målgruppen idag är sjukhus i Västeuropa. Försäljningsarbetet görs tillsammans med en partner som fått exklusivitet på de större marknaderna, antagligen villkorad att vissa mål nås inom kort. Affärsmodellen är att sjukhusen betalar en liten summa varje gång de gör ett test. Bolaget uppskattar att för de första kunderna kommer det handla om mellan 100 000 och 300 000 kronor per år. Det är naturligtvis ett synnerligen blygsamt belopp när det handlar om cancerbehandling och att undvika livsfarliga risker. Men Pharmacolog ger sig ut på obanad mark. Det är bara i Frankrike det finns en liten början till en marknad för denna typ av lösning.

Det är bra att vara först med en stark lösning, men det är inte roligt att behöva skapa ett nytt beteende hos konservativa kunder. Och att behöva förklara för dem att de måste lägga till en ny rad i kostnadsbudgeten. Vi tror att Pharmacolog faktiskt kan sänka vårdkostnader på sikt, men besparingen syns ofta inte i samma budget där kostnaden tas.

Denna typ av valideringsprodukt måste naturligtvis vara mycket trovärdig för att någon ska vilja betala för den. Komplicerade regulatoriska godkännanden är sannolikt inte nödvändiga, men bolaget räknar med att behöva gå igenom en enklare FDA-process innan man kan börja sälja i USA. Det lär dröja.

Fokus idag är på kvalitetssäkring av de extra farliga cellgifterna men det är, enligt bolaget själva, bara en marknad på runt 300 Mkr i Västeuropa. Större potential tror man finns inom närliggande områden, som att verifiera andra beredningar som görs på intensivvårdsavdelningar, och att kolla att personalen inte späder ut och försnillar narkotikapreparat. Detta är ett rejält problem, och kan Pharmacolog bli en standard för att stävja detta borde potentialen vara betydlig.

Pharmacolog är ett Uppsala-bolag som grundades redan 2007. Sedan sommaren 2015 finns aktien att köpa på Aktietorget. Bolaget har haft en låg profil men aktien har svingat sig från starten runt 6 kronor till så mycket som 19 kronor. Nu ligger aktien runt 11 kronor. Det motsvarar ett börsvärde på drygt 40 Mkr. Pharmacolog har meddelat att man planerar en nyemission under första halvan av 2017. Den kommer inte räcka till att ta bolaget till nollresultat men förväntas, enligt bolaget, finansiera verksamhet en bra bit in i 2018. Vi räknar med att emissionen är i hamn detta kvartal. Kassan krympte med en knapp miljon per månad under 2016 och vi gissar att emissionen kommer vara i storleksordningen 15 miljoner kronor. Mycket pengar för ett bolag med ett börsvärde runt 45 Mkr. Vi räknar med att ytterligare minst 15 Mkr kommer behövas innan verksamheten kan gå runt.

Börsplus syn på Pharmacolog

Investeringar i entreprenörsdrivna utvecklingsföretag med minimala intäkter och högtflygande planer kräver andra metoder än vanliga börsaktier. I faktarutan i slutet av artikeln beskrivs metoden som Börsplus använt för denna analys.

———

1. Nyckelpersonernas incitament

Bolaget har en ledningsgrupp på fem erfarna personer. Bara en av dem, grundaren Hans Dahlin, har något större ägande i Pharmacolog. Han äger drygt sju procent av aktierna. Vd Karl-Erik Carlström äger mindre än en halv procent och de övriga under en procent. Det finns ett optionsprogram för ledningen, men vår bedömning är att incitamentsprofilen inte imponerar.

En möjlig ny nyckelperson på styrelsenivå är Erik Hedlund, tidigare aktiv i RaySearch och C-Rad. Pharmacolog gjorde nyligen en riktad emission där Hedlund investerade 2,5 Mkr i bolaget och går in i styrelsen. Utöver Dahlin saknas större ägare helt i bolaget, så det finns sannolikt en god möjlighet för Hedlund att påverka. Särskilt som det kapital han investerade mer än dubblade kassan.

2. Nyckelpersonernas erfarenhet och historik?

Ledningen ger ett kompetent intryck och har definitivt relevant erfarenhet.

3. Hur trovärdig är produkten och strategin?

Produkten presenteras på ett trovärdigt sätt. Det inger också förtroende att den första kunden är ett ansett sjukhus i Genève, som efter en testperiod nu skrivit på ett löpande avtal. Utvärderingsprojekt har gjorts på Karolinska och pågår i Frankrike och Storbritannien. Det ser ut som att produkten kan leverera det som utlovat. Det handlar inte om tomt prat eller abstrakta visioner.

Strategin kan kallas trovärdig. Vem kan invända mot att litet bolag ger ett etablerat bolag rollen som försäljningspartner på de viktiga marknaderna? Men vi tror att Pharmacolog underinvesterar i marknadsföring och försäljning idag. Vi tror inte att Pharmed, bolagets partner för de stora europeiska marknaderna, kommer att lyckas få igång denna marknad utan ett kraftigt stöd från Pharmacolog. Det handlar inte bara om att få sjukhus att skriva på och att bli kunder. Betydligt svårare, tror vi, är att inspirera dem att göra DrugLog till en rutin, så att modellen pay-per-use faktiskt generar riktiga intäkter per kund.

Förhoppningsvis kommer den planerade nyemissionen handla om resurser att göra just detta. Utan en sådan satsning tror vi att intäkterna kommer att växa långsamt. Om inte tekniken bland ambitiösa sjukhus blir en ”måste-ha”-lösning så blir aktien knappast en långsiktig vinnare.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

Vi förenklar rejält och fokuserar bara på tre faktorer i vårt optimistiska scenario för de närmaste två-tre åren. Vi antar att nyheter om nya sjukhuskunder runt om i Europa nu börjar rulla in, och att intäkterna validerar antagandet om minst 100 000 kronor per sjukhus och år (andra delen svårare än den första). Vi antar vidare att bolaget visar en tydlig och rimligt kort väg till den amerikanska marknaden, med de första kunderna eller en partner på plats under 2018. Slutligen bygger det optimistiska scenariot på att DrugLog börjar användas inom ett stort område utanför cellgiftsberedningar, som intensivvårdsavdelningar (av vilka det finns tusentals) eller inom smärtlindring (att förebygga stöld av morfin/opiodpreparat).

5. Väsentliga frågor

De uppenbara frågorna följer av antagandena vi diskuterade ovan. Det finns dock tre ytterligare ämnen att grubbla över för den som vill satsa på det optimistiska scenariot.

a: DrugLog är patentskyddat, men frågan är hur starkt skyddet är och hur nya konkurrenter kan hållas undan om produkten börjar bygga en ny marknad och andra lockas dit?

b: Pharmacolog har en regulatorisk plan, men den behöver kommuniceras och förtydligas. Alltför många medtech-bolag fastnar i ett mycket trist snart-är-vi-godkända-i-USA-läge. Kanske är det enkelt för en produkt som DrugLog, men samtidigt vill man gärna se att det ställs lite krav, så att produkten uppfattas som avancerad och svår att matcha.

Här följer Börsplus syn på potentialen i ett optimistiskt scenario.

Värdedrivaren är antalet sjukhus som kommer in som betalande kunder. I ett optimistiskt scenario måste detta öka snabbt, gärna uppåt 100 installationer eller mer. Ett steg in på den amerikanska marknaden, med en tydlig plan är också med i detta scenario. Kritiskt för potentialen på sikt är att bolaget visar några kunder utanför cancerområdet.

Optimistiskt scenario

Om Pharmacolog kommer upp i runt 100 betalande kunder och levererar på USA och breddningen så kommer börskursen dra iväg rejält. Så mycket som en tre- eller fyrdubbling är fullt möjligt, även när vi räknar in en gissning kring kapitalbehovet.

Pessimistiskt scenario

För ett bolag som Pharmacolog är det inte svårt att skissa på ett trist scenario. Om inte försäljningen kommer igång och kunderna stannar kommer de nödvändiga emissionerna trycka ner kursen riktigt lågt.

Börsplus slutsats

Pharmacolog börjar nu sälja en lovade produkt på en ny marknad. Det kan bli en spännande resa och vi ser fram mot att följa bolaget. Risken är lite för hög för ett generellt köpråd men en bra sak är att man kommer få tydliga kvitton längs vägen på om Pharmacolog är på rätt väg. Det man vill se är en tät ström av nya sjukhuskunder.