NRC Group: Måste gå som på räls

NRC Group (75 NOK) noteras på Oslo Börs med cirka 3,1 miljarder kronor i börsvärde. Det är en aktie man hör talas om även bland svenska investerare. Till exempel är det känt att fondbolag som Strand och Coeli investerat i NRC. Börsplus har tagit en titt på bolaget.

Det rör sig som ett byggbolag med verksamhet i Sverige och Norge. Sverige stod för ungefär två tredjedelar av intäkterna 2017 och Norge för en tredjedel. NRC verkar på infrastruktursidan. Till skillnad från börsnoterade byggbolag som Veidekke eller Skanska bygger man inte hus.

Det är istället vägar, broar, tunnelbana och, framför allt , järnväg som gäller. Detta återspeglas i kundstrukturen som domineras av de statliga infrastrukturägarna Trafikverket och Banenor. Dessa två beställare svarade för cirka 60 procent av intäkterna ifjol.

Är det en bra affär att bygga järnväg? Det finns ett par tydliga plus. Ett är att marknaden i alla fall delvis är förbehållen specialister. För att få göra arbeten med bana, el, signalsystem och tele (”BEST”-uppdrag) krävs specialutbildad och certifierad personal. Det är ett inträdeshinder som skyddar befintliga aktörer mot rena generalister.

Ett annat plus är att järnvägen är ett område som får ökade statliga anslag. I Sverige ökas till exempel anslagen under kommande planperiod, 2019-29, med 32 procent enligt Regeringens vis att räkna. Helt klart är behoven av att bygga ut och underhålla spårvägarna stora både i Sverige och Norge.

Den här typen av förutsättningar borde ett skickligt företag kunna omsätta till lönsam tillväxt. Ser vi tillbaka på NRC Groups utveckling de senaste åren är bilden såhär:

Bolaget har växt från nästan ingenting till mångmiljardvolym på några få år. Den häftiga tillväxten speglar en stor mängd förvärv. Förvärv fortsätter NRC med men även den organiska tillväxten är bra med 18 procent hittills under 2018.

Rörelsemarginaler kring 6 procent håller hög klass för byggbranschen. Peab, Skanska och NCC spås tjäna 4 procent under 2019, enligt Factset. På rullande 12 månader är marginalen lite sämre, 5,9 procent, efter en extra sträng vinter. Tack vare en handfull lönsamma förvärv och förväntat stark Q3:a kan slutsiffran mycket väl nå eller överträffa 2017 års nivå.

De största ägarna i NRC Group är ett par rikskända norska investerare, Jan Jaudemann-Andersen (12 procent av aktierna) och Kristian Gjertsen Lundkvist (9,9 procent). Bolagets vd äger 3,1 procent av aktierna. Ägarna förefaller aktiva och driver bolaget med en tydlig tillväxtagenda. Avsikten är att växa för att kunna tävla om de riktigt stora anbuden som väntas framöver.

Förvärv sker med jämna mellanrum. Ofta betalar NRC med en mix av aktier och kontanter. Prislappen tenderar att ligga kring 5-7 gånger rörelsevinsten. Nyemissioner har tidigare tillfört kapital och bolaget drivs utan stor skuldsättning. Nettoskulden på 190 Mkr per halvårsskiftet är delvis en säsongseffekt även om tillväxten binder en del rörelsekapital.

Bolaget framstår som aktieägarvänligt. Utdelning betalas och var 1,75 kr per aktie i våras. NRC har vid några tidpunkter köpt tillbaka egna aktier.

Det finns en hel del att gilla i bolaget. Ett par saker gör att vi ser aktien som något riskabel.

För det första är NRC Group till viss del något av ett nybygge. Många enheter är nyförvärvade. Även om de har en lönsam historik är nu tanken att de ska ge sig på affärer som man storleksmässigt inte sysslat med tidigare. Det finns alltid en risk att ”räkna fel” på stora och komplexa anbud.

Andra järnvägsspecialister åker på smällar i form av projektförluster då och då och deras lönsamhet (rörelsemarginal) är normalt sett inte i klass med de siffror kring 6 procent som NRC presterar.

Det finns väl två tolkningar. En möjlighet är att NRC:s höga lönsamhet är onormal och jämnar ut sig över tiden. Eller så är bolaget genuint mer välskött än andra. Givet den relativt korta historik nuvarande NRC Group har känns det inte så konservativt att räkna med det senare.

Sedan är värderingen relativt hög. Vi kan köpa att NRC kan ha en viss premie mot de stora byggbolagen som nu har det tufft på bostadssidan. En liten nypa Sweco och ÅF i multipeln kan vara befogat givet inriktningen på infrastruktur. Till EV/Ebit 12 värderar vi NRC Group till tydlig premie mot byggarna (EV/Ebit 9,5) och inte långt ifrån ÅF, som framgår i tabellen nedan.

Givet en rörelsemarginal på 7 procent 2020 och fortsatt tillväxt så landar vi då i en avkastningspotential på 10-15 procent.

Räknar vi däremot med att NRC:s marginaler närmar sig konkurrenternas nivå kring 4-5 procent är nedsidan betydande (se pessimistisk scenario). Vi behöver räkna med att NRC ökar sina volymer rejält kommande år och samtidigt höjer sina marginaler, för att se en fin uppsida (se optimistiskt scenario). Det kan nämnas att detta optimistiska scenario är i linje med konsensusprognosen för de fyra analytiker som följer NRC Group enligt Factset.

Givet de fina utsikterna för NRC Group vill vi inte direkt avråda från aktien men någon favorit är den inte på nuvarande kursnivåer.

___________________________

Mejla oss gärna på borsplus@svd.se om du har förslag eller frågor.