Novo Nordisk: Välförtjänt kursvinnare

Novo Nordisk (849 DKK) är en dansk läkemedelsjätte som är världsledande på läkemedel för behandling av diabetes. Koncernen har 64 000 anställda och huvudkontor i Köpenhamn.

Största ägare är Novo Holdings som ägs av välgörenhetsstiftelsen Novo Nordisk Fonden som stödjer medicinsk forskning. Novo Holdings äger 28% av aktierna men kontrollerar 78% av rösterna i Novo Nordisk. Novo Holdings är även huvudägare i Novo Nordisk-avknoppningen Novozymes (som för övrigt håller på att fusioneras med Christian Hansen). Stiftelsen är världens rikaste välgörenhetsstiftelse efter den extrema uppgången på över 400% de senaste fem åren i Novo Nordisk-aktien.

I grafiken nedan framgår hur Novo Nordisks omsättning år 2023 fördelade sig per affärsområde och geografi.

Med bakgrund som insulintillverkare är Novo Nordisk fokuserade på biofarma, alltså biologiska läkemedel. Koncernen är indelad i två affärsområden.

• Diabetes och fetma: Bolagets kärnverksamhet är att sälja läkemedel för diabetes. De senaste åren har bolaget även lanserat läkemedel för behandling av fetma. Försäljning av läkemedel för fetma utgör idag ungefär 20% av segmentets omsättning.
• Sällsynta sjukdomar: Novo Nordisk har relativt nyligen börjat utveckla läkemedel för sällsynta sjukdomar. Novo Nordisks stora produkter på området är ett läkemedel för blödarsjuka och mänskligt tillväxthormon.

Novo Nordisk själva räknar med att omsättningen 2024 ska växa med mellan 18% och 26% och rörelseresultatet med mellan 21% och 29% i konstanta valutor. Sannolikheten att bolaget prickar detta förvisso ganska breda intervall är nog väldigt hög. Läkemedelsbranschen är på många sätt förhållandevis förutsägbar på kort sikt. 

HISTORISKA KÄRNVERKSAMHETEN – DIABETESBEHANDLING

Idag har ungefär 10% av världens befolkning diabetes. WHO:s prognos är att andelen kommer att stiga till en av åtta år 2045.

Novo Nordisk med föregångare har varit världsledande inom diabetesläkemedel sedan någon gång under mitten av 1900-talet. Att behandla diabetes med injektioner av insulin har varit den dominerande behandlingen sedan 1920-talet fram till idag. Under 2000-talet började Novo Nordisk forska på behandling med ett annat hormon som heter semaglutid. Det liknar ett kroppseget hormon som heter GLP-1 som reglerar blodsockerhalt och skapar mättnadskänsla. 2017 godkändes Novo Nordisks semaglutidbaserade läkemedel Ozempic i USA för behandling mot diabetes.

Ozempic har många fördelar för behandling av diabetes typ 2. En positiv bieffekt utöver att reglera blodsocker och kroppens eget insulin är att patienter som behandlas med Ozempic går ned i vikt då medicinen ger en mättnadskänsla.

Det finns sedan länge inga patent för insulin. För det semaglutidbaserade Ozempic har Novo Nordisk dock ett patentskydd som löper till 2032 i USA och 2031 i Europa. Utan subventioner kostar en insulinbehandling några hundralappar i månaden. En Ozempic-behandling kostar i USA runt motsvarande 10 000 kronor per månad. Novo Nordisk uppskattar det totala antalet patienter som medicineras mot diabetes uppgår till 220 miljoner. Endast några procent av dessa behandlas med semaglutid. 

Novo Nordisk jobbar nu hårt med att få patienter att byta från medicinering med traditionellt insulin till Ozempic.

Bolaget har länge haft närmare halva världsmarknaden för insulin och har över tid haft en stabil och hög lönsamhet på dessa produkter. En tolkning som ligger nära till hands är att svårigheten inte sitter så mycket i själva produktens utformning utan i produktionsprocessen. Om tillverkningsprocessens komplexitet är ett skydd mot konkurrens även inom semaglutid återstår att se.

En annan nyckel till Novo Nordisks under lång tid starka ställning inom insulin är ett fokus på bra kringprodukter som smarta blodsockermätare och injektionspennor. 

FETMABEHANDLING

650 miljoner människor lever med fetma globalt. Det är 8% av hela världens befolkning. I västvärlden är andelen högre. I USA som är den viktigaste läkemedelsmarknaden globalt på grund av sina höga läkemedelspriser är andelen upp mot en tredjedel av befolkningen.

I samband med att diabetesläkemedlet Ozempic studerades upptäcktes det att en bieffekt var att patienterna tappade vikt. Ofta tappade överviktiga patienter över 15% av sin kroppsvikt. Läkare började därför även att förskriva Ozempic mot fetma.

Novo Nordisk tog vara på semaglutidens potential för fetmabehandling genom att ta fram Wegovy som är specialanpassat för viktnedgång. Att behandla fetma med Wegovy innebär oftast en livslång behandling.

Wegovy täcks sällan av privata sjukvårdsförsäkringar i USA eller av offentliga försäkringar i Europa. Det är alltså patienterna i hög utsträckning själva som betalar för behandling med Wegovy. För att Wegovy ska kunna användas brett för behandling av fetma måste läkemedlet få en acceptans hos försäkringsbolag och offentliga vårdsystem om att hälsofördelarana är värda priset på över 10 000 kronor i månaden. Vissa myndigheter varnar för en kostnadsbomb för de offentliga vårdsystemen om Wegovy börjar täckas av de allmänna högkostnadsskydden. Novo Nordisk menar att patienterna som tar Wegovy utöver höjd livskvalitet även får lägre risk för hjärt- och kärlsjukdomar och vissa typer av cancer. I Sverige förhåller sig dock Sveriges Kommuner och Regioner (SKR) avvaktande och vill se att dessa fördelar påvisas empiriskt innan Wegovy kan börja täckas av högkostnadsskyddet. Sveriges Radio publicerade nyligen ett reportage om Novo Nordisk som bland annat avhandlade detta.

Patenten för Wegovy löper till 2032 i USA och 2031 i Europa.

BRIST PÅ PRODUKTIONSKAPACITET

Här och nu är det hur som helst inte avsättningen som är problemet för Novo Nordisk. Det stora problemet är att få fram tillräckligt med Ozempic och Wegovy. Novo Nordisk satsar stort på att expandera sin produktionskapacitet. Under 2023 annonserade bolaget investeringar på 75 miljarder DKK i utökad kapacitet. Bolagets fabriker i Danmark och Frankrike byggs ut men även en redan existerande läkemedelsfabrik på Irland köptes in under 2023.

I början av februari kom nyheten att Novo Nordisk huvudägare Novo Holdings köper ut amerikanska läkemedelskontraktstillverkaren Catalent från börsen för en skuldjusterad värdering om 16,5 miljarder USD. I ett andra steg säljer Novo Holdings tre av Catalents fabriker till Novo Nordisk för 11 miljarder USD. Dessa ska användas för att producera Novo Nordisks produkter framåt.

KONKURRENS

Ozempic och Wegovy saknade bra konkurrenter då de lanserades. Amerikanska konkurrenten Eli Lilly hittade dock för några år sedan en annan molekyl, tirzepatid som verkar på ungefär samma sätt som Novo Nordisks semaglutid. Under 2022 lanserade Eli Lilly tirzepatid under varumärket Mounjaro för behandling av diabetes typ 2 och fetma.

Likt Novo Nordisk har Eli Lilly svårt att öka produktionen i samma takt som efterfrågan stiger. 2023 sålde Eli Lilly Mounjaro för 5 miljarder USD. Vilket kan ställas mot att Novo Nordisk under samma period sålde Ozempic och Wegovy för 18 miljarder USD. Analytikerna räknar med att Eli Lilly kommer att sälja Mounjaro för 20 miljarder USD år 2027. Men då är toppen ännu inte nådd.

Astra ZenecaAnalys

AstraZeneca: I strid med IRA

Utöver Eli Lillys preparat finns det ännu inga långt gångna läkemedelskandidater som är tänkbara konkurrenter till Ozempic och Wegovy. Det jobbas dock på många håll på att hitta liknande läkemedel. Bland annat har AstraZeneca ett projekt som vi behandlade i en analys nyligen.

KOMMER NOVO NORDISK KUNNA VÄXA I SIN VÄRDERING?

I tabellen framgår hur Novo Nordisk och några andra globala läkemedelsjättar värderas enligt analytikerkonsensus i Factset.

Novo Nordisk värderas idag något högre än sitt historiska snitt runt 18x EV/Ebit. Mogna läkemedelsbolag värderas dock generellt lägre än så.

Det som motiverar Novo Nordisks nu så höga värdering är den kraftiga tillväxten som väntas för Ozempic och Wegovy de kommande åren. Analytikerna i Factset räknar med att försäljningen av Ozempic planar ut på strax över 150 miljarder DKK år 2026 mot 96 miljarder år 2023. Försäljningen av Wegovy kommer enligt Factset att toppa på 128 miljarder DKK år 2028 mot 31 miljarder 2023. Analytikerna räknar samtidigt med att lönsamheten ska hålla sig runt nuvarande nivån. 

Om analytikernas scenario slår in handlas Novo Nordisk på 18x EV/Ebit för år 2028 vilket är ungefär som bolagets historiska värdering. 

Vid nuvarande prisnivå motsvarar försäljningsprognosen för Wegovy år 2028 endast cirka 1,5 miljoner patienter vilket är en väldigt liten andel av de hundratals miljoner personer som lider av fetma. Om det visar sig vara svårt för nya aktörer att konkurrera med Novo Nordisk och Eli Lilly även efter att patent löper ut kommer det att finnas väldigt mycket mer utrymme kvar att växa även bortom 2028.

ÅTERKÖP OCH INSIDERFÖRSÄLJNINGAR

Det har varit 14 insynsförsäljningar mot 4 insynsköp det senaste året. 

Nyligen annonserade bolaget ett återköpsprogram som uppgår till 20 miljarder DKK. Aktierna ska främst makuleras men vissa ska delas ut till ledningen genom bonusprogram.

SLUTSATS

Att prognostisera Novo Nordisks försäljning de kommande åren handlar om att bedöma adoptionskurvan av bolagets läkemedel på respektive marknad kontra hur prissättningen fungerar i respektive land. Vi har i den här analysen lutat oss mot analytikerkonsensus i Factset för vårt huvudscenario.

Hälsofördelarna med semaglutidbaserade läkemedel för behandling av diabetes och fetma är nog av ett stort värde för samhället. Den totala marknaden kommer med största sannolikhet att fortsätta växa explosionsartat även bortom 2030. Den helt avgörande frågan är dock hur stor konkurrensen blir på lång sikt. Om bolagets under väldigt lång tid dominanta position inom insulin är en vägledning finns det mer uppsida i aktien. Om en mängd nya konkurrenter kommer in och pressar priser och tar marknadsandelar kommer nuvarande börsvärde inte vara motiverat.

Vi lutar mot att Novo Nordisk kommer att kunna behålla en dominant position även på lång sikt inom fetmabehandling och diabetes typ 2. Den övertygelsen är dock inte tillräckligt stark för att vi ska ta ställning för aktien.