Note: Vinstvarning och nya mål

Note (143 kr) är en av norra Europas ledande kontraktstillverkare inom elektronikbaserade produkter. Bolaget tillverkar exempelvis kretskort, delmontage och kompletta produkter.

Kunderna återfinns inom många olika branscher. Största är industri/verktstad (50% av omsättningen), följt av kommunikation, greentech och medicinteknik som vardera står för 15-17% av omsättningen. Note har 12 fabriker (4 st i Sverige, 4 st i Storbritannien, samt en vardera i Bulgarien, Estland, Finland och Kina) och totalt 1600 anställda.

Investeraren Johan Hagberg är största ägare med 21,5% av aktierna. Johannes Lind Widestam har varit VD sedan 2018 och äger 1,2% av aktierna.

Note har under veckan kommit med en vinstvarning inför fjärde kvartalet och även haft en kapitalmarknadsdag. Bolaget justerade ned omsättningsprognosen för 2023 från “minst 4,3 miljarder i omsättning” till en omsättning på 4,21 till 4,26 miljarder.

Omsättningen i fjärde kvartalet väntas uppgå till mellan 1050 – 1100 Mkr med en rörelsemarginal på 8,5% – 9,0%. Första nio månaderna 2023 var rörelsemarginalen 9,9% jämförelsevis. Den organiska tillväxten i Q4 väntas vara negativ. Första nio månaderna 2023 växte Note 8% organiskt (eller 13% justerat för extraordinär försäljning 2022). I det tredje kvartalet var den organiska tillväxten +3% isolerat.

Vinstvarningen grundar sig på förseningar i uppstarten av flera nya projekt, särskilt inom försvarssektorn, samt ökade omställningskostnader i fabriker där omsättningen på flera kunder blev lägre än bolaget förutsåg vid ingången av kvartalet.

Samtidigt lyfte VD Johannes Lind Widestam fram att efterfrågan i kundledet fortsatt är god och att kunderna för tillfället säljer mer än vad Note levererar till dem.

Utgår vi från att Note når mitten av intervallet avseende prognosen skulle det således innebära en omsättning på 4235 Mkr med en rörelsemarginal på 9,6% för helåret 2023.

Ledningen guidar vidare för en omsättning på 4,5 till 4,8 miljarder år 2024. Det motsvarar 6-13% tillväxt (10% i mitten av intervallet). Tidigare var budskapet att tillväxttakten för 2024 väntades öka jämfört med 2023. Note bedömer att rörelsemarginalen landar på 10% år 2024 och att marginalen successivt förstärks under året.

Tidigare var målet en rörelsemarginal på 10%. Ambitionen är fortsatt 10% och därefter en successiv förstärkning av rörelsemarginalen. VD Johannes Lind Widestam nämnde att givet att Note når 7,5 miljarder i omsättning år 2027 väntar sig han en rörelsemarginal på mellan 11,5% till 12,0%.

Att Note inte väljer att ha ett explicit rörelsemarginalmål utöver 10% kan möjligen bero på att det kan bli utmanande att uppvisa för hög lönsamhet. Annars finns risken att kunderna vill omförhandla avtal.

Soliditetsmålet (30%) och utdelningsmålet lämnades oförändrade. Styrelsen i Note kommer årligen att bedöma vilken nivå på aktieutdelning som den anser vara optimal för året. Denna kan distribueras till ägarna i form av utdelning och/eller återköp av aktier.

Kraftigt kursfall

Aktien sjönk hela 18% på beskedet. Visserligen hade aktien gått rätt starkt inför kapitalmarknadsdagen men är nu tillbaka på ungefär samma kursnivåer som vid Q3-rapporten i mitten av oktober.

På kapitalmarknadsdagen var annars fokus på bolagets fabrik i Torsby som Note avser att bygga ut under 2024. I början av 2023 meddelade Note att de förvärvar fabriken och kringliggande mark (54 000 kvm) för 41,5 Mkr. Torsby-fabriken är bolagets enskilt största och har haft en väldigt stark utveckling senaste åren med en rörelsemarginal på 13,4% i snitt över tre år (2020-2022).

Kanske finns alltså möjligheten att nå marginaler uppåt 12% på sikt. Finska kontraktstillverkaren Incap har de senaste åren haft rörelsemarginal kring 11-16% jämförelsevis. Incap är dock i väldigt hög grad beroende av en enskild kund Victron Energy som under 2022 stod för två tredjedelar av Incaps omsättning. Samtidigt är en tvåsiffrig rörelsemarginal för en underleverantör som kontraktstillverkarna en hög nivå. Notes största enskilda kund står för runt 6% av koncernens totala omsättning jämförelsevis.

En orsak till att Note har högre marginaler relativt en del andra kontraktstillverkare är att Note generellt har en hel del mindre kunder (som står för 5-20 Mkr). Marginalerna hos mindre kunder är generellt högre medan större kunder tenderar att ha bättre förhandlingsposition och förhandla ned priserna mer.

Totalt finns 2500 kontraktstillverkare i Europa. En del är såklart rätt små och gissningsvis har 90% av bolagen enbart en fabrik. Note lyfter fram att möjligheterna till fortsatt konsolidering är goda kommande år. Vid utgången av tredje kvartalet uppgick nettoskulden till 521 Mkr motsvarande motsvarande 1,0x Ebitda på rullande tolv månader. Historiskt sett har Note förvärvat bolag för 5-7x rörelsevinsten. Johannes Lind Widestam uppger också att Note fått förfrågan om att förvärva Orbit One som börskollegan Hanza förvärvade häromveckan.

Note-aktien värderas till runt 11 gånger den bakåtblickande rörelsevinsten. Skulle Note nå sin prognos för 2024 värderas aktien runt 10x rörelsevinsten. Balansräkningen är i bra skick och det finns mer utrymme för tilläggsförvärv.

Osäkerheten har ökat en hel del och sektorn värderas lägre än på länge. Ledningen i Note menar att det handlar om förskjutningar snarare än att bolaget tappat några kunder. Risken är att inledningen på 2024 blir ljummen. Det blir intressant att se hur insiders agerar. Vi behåller innehavet i Afv-portföljen tills vidare men är inte lika positiva som förut.

• Disclaimer: Skribent äger aktier i Note