Note: Bygger vidare mot 5 miljarder

Kontraktstillverkaren Note (211 kr) har utvecklats riktigt starkt, både operativt och på börsen, under 2021. Under den gångna veckan reviderade Note upp siffrorna för fjärde kvartalet. Tidigare var budskapet att tillväxten skulle vara omkring 50% i Q4.

Omsättningen i fjärde kvartalet väntas nu uppgå till minst 745 Mkr motsvarande åtminstone 60% tillväxt. Rörelsemarginalen i Q4 bedöms överstiga rekordmarginalen på 9,4% under årets tredje kvartal. Aktiemarknaden belönade Note med en kursuppgång på 19%.

Note har nu över 1 300 anställda och nio tillverkningsenheter i fem länder. Nämligen Sverige (3), Storbritannien (3) samt Kina, Estland och Finland. Sedan Affärsvärldens köpråd i januari är aktien upp cirka 255%.

37% organisk tillväxt

2021 kommer alltså bli en nytt rekordår för Note. Tre första kvartalen uppgick den organiska tillväxten till 23%. Den organiska tillväxten i fjärde kvartalet väntas uppgå till ungefär 37%. Det innebär att Note kommer växa med cirka 26% organiskt på helårsbasis 2021. Imponerande.

Under 2020 växte Note 7% organiskt påverkat av pandemin. De senaste åren har den genomsnittliga organiska tillväxten varit 15% per år.

Siktar på 5 miljarder

Igår anordnade Note en kapitalmarknadsdag och presenterade nya finansiella mål. Bolaget siktar nu på att omsätta minst 5 miljarder kronor senast år 2025 samt nå en rörelsemarginal på minst 10%.

För att nå omsättningsmålet krävs en årlig tillväxt på cirka 16% till 2025 (räknat på pro-forma inklusive iPro). Målsättningen skall väsentligen uppnås genom hög organisk tillväxt kompletterad med utvalda förvärv.

Note har inte explicit sagt hur fördelningen mellan organisk och förvärvad tillväxten väntas se ut. Affärsvärldens gissning är att ungefär 13-14 procentenheter kommer vara organisk tillväxt och resterande del via förvärv. Det är i linje med utvecklingen senaste åren och Note har, ur det perspektivet, skruvat upp ambitionerna från det tidigare tillväxtmålet om minst 10% organisk tillväxt.

De övriga finansiella målen gällande kapitalstruktur (minst 30% soliditet) och utdelning (anpassas efter investeringsbehov och finansiella ställning) kvarstår.

10% rörelsemarginal

På kapitalmarknadsdagen berättade Notes VD Johannes Lind-Widestam att marknaden för kontraktstillverkare i Norden tidigare karaktäriserats av en hel del överkapacitet. Vilket ledde till prispress bland aktörerna men under de senaste 5-6 åren har efterfrågan ökat och överkapaciteten minskat. Många kontraktstillverkare har kunnat öka sin lönsamhet.

Note har själva förbättrat sina marginaler från 4-5% år 2015-2016 till drygt 9% idag. Samtidigt borde det finnas någon gräns på hur lönsamma kontraktstillverkarna kan bli utan att kunderna börjar klaga. Vart den gränsen går är svårbedömt.

Finska kontraktstillverkaren Incap har haft en Ebit-marginal på drygt 15% under årets första nio månader. I Q3 var marginalen 16,6%. I Incaps fall beror det, enligt Affärsvärldens bedömning, på att bolaget vuxit snabbt med en enskild kund, som är mycket lönsam för Incap.

Hög kundnöjdhet

Konkurrensfördelarna inom kontraktstillverkning (EMS-industrin – som det kallas på branschspråk), är pålitlig leverans med hög kvalitet och flexibilitet. På kapitalmarknadsdagen lyfte Note även fram att bolaget har en väldigt hög förnyelsegrad bland befintlig kundbas som uppgraderar sina befintliga produkter. Över 95% av Notes kunder fortsätter använda bolaget som leverantör när de exempelvis introducerar en ny generation av den förra produkten. Det är ett gott betyg till Note.

Så länge Note fortsätter att leverera produkterna med hög kvalitet i rätt tid så kommer kunderna sannolikt inte byta kontraktstillverkningspartner. Ett byte är inte helt okomplicerat och inlåsningseffekterna blir med andra ord rätt höga.

Note har uppvisat fin tillväxt de senaste åren. Ledningen menar att bolaget har god kapacitet att fortsatt växa i befintlig kostym genom exempelvis expansion av fler skift samt utbyggnation av befintliga anläggningar. Detta har Note gjort i anläggningen i Torsby i Värmland. Note framhäver att de kan växa i storleksordningen 40-50% från bolagets nuvarande nivå i befintlig kapacitet med ökade skift.

På kapitalmarknadsdagen berättade Karin Nicholas som är ansvarig för Notes fabrik i Torsby om anläggningen. Orderboken är mycket stark och omsättningen i Torsby väntas växa med 20% per år i snitt de kommande åren bara på befintlig kundbas. Lönsamheten i Torsby är högre än Notes koncernmarginal. Kundbasen är väldiversifierad på koncernnivå. Ingen enskild kund utgör mer än 6% av omsättningen enligt Affärsvärldens bedömning.

Prognoser och värdering

På helårsbasis 2021 väntas intäkterna uppgå till knappt 2,6 miljarder. Motsvarande 37% tillväxt. iPRO ingår i räkenskaperna från juni 2021 och har utvecklats riktigt starkt med cirka 40% organisk tillväxt under året.

2022 räknar vi med 17% organisk tillväxt. Note kan se beställningar för åtminstone de kommande fem kvartalen. Visibiliteten i verksamheten är med andra ord god. 2023 skissar vi på 14% organisk tillväxt. Tillväxten under 2022 kommer bero en del på hur komponentbristen fortlöper då det är en stor flaskhals idag. Rent kapacitetsmässigt skulle Note kunna växa ännu mer under 2021. I Q3 var omsättningstappet relaterat till komponentbristen cirka 50 Mkr.

Vi räknar med att rörelsemarginalen fortsätter expandera till följd av skalfördelar då en del fasta kostnader slås ut. En rörelsemarginal på drygt 10% på sikt är nog att räkna med. Rörelsemarginalen under Q4 2021 kommer sannolikt närma sig 10%. Nolato tjänar 11,5% jämförelsevis.

Multiplarna i sektorn har expanderat en hel del senaste åren i takt med den stigande lönsamheten. För att räkna hem Note-aktien behöver man tro att multipelexpansionen är bestående. Det är ett grundantagande.

Använder vi en ur ett historiskt perspektiv väldigt tilltagen multipel på 20 gånger rörelsevinsten finns 24% uppsida. Det är ungefär i linje med Nolato. Skulle tillväxten för Note sakta in och multiplarna falla finns stor fallhöjd i aktien (pessimistiskt scenario).

Note har ett starkt momentum för tillfället. Mycket talar för att även 2022 kommer bli ett nytt bra år med stigande marginaler. Aktien har utvecklats fint. Värderingen här och nu är inte låg men givet att tillväxten fortsätter kan Note växa in i värderingen.

Har man varit med på kursresan under året så är det nog inte fel att säkra hem lite vinst. Trots kursuppgången har inte insynspersonerna sålt några aktier att tala om. Även det är ett bra tecken.

KitronAnalys

Kitron: Norsk revansch 2022?

Nyligen skrev vi om Notes börskollega och konkurrent Kitron. De värderas en bra bit lägre än Note.

Så länge Note inte uppvisar operativ svaghet så finns nog mer uppsida i aktien. Vi är fortsatt positiva till bolaget och för den långsiktige behåller vi köprådet på aktien.