Note: Bygger värden

Note (31,70 kr) är en av Europas ledande kontraktstillverkare för elektronikbaserade produkter. Bolaget tillverkar kretskort, delmontage och kompletta produkter (”box build” på branschspråk).

Kunderna utgörs av bolag inom medicinteknik, verkstad, försvar, kommunikation samt avancerad konsumentelektronik. Note har åtta produktionsanläggningar i fem länder och drygt 1050 anställda.

Förra veckan presterade Note räkenskaperna för årets första nio månaderna. Tillväxten är hög och marginalerna förbättras. Aktien är upp drygt 50 procent under 2019, finns det mer uppsida i aktien?

2019 har varit ett framgångsrikt år för Note. När vi skrev om bolaget i januari i år hade bolaget nyligen förvärvat den brittiska kontraktstillverkaren Speedboard. Denna analys finns länkad här bredvid.

NoteAnalys

Note: Legotillverkare som adderar nya klossar

Under årets första nio månader steg omsättningen med 30 procent. Exklusive det brittiska förvärvet var tillväxten 16 procent. Det är riktigt bra. Samtliga tillverkningsenheter har ökat intäkterna i lokala valutor. Rörelseresultatet under samma period steg 41 procent om vi rensar för de engångskostnader Note hade under 2018. Även det är riktigt starkt. Rörelsemarginalen förbättrades till 7,0 procent (6,4).

Ser vi till det tredje kvartalet isolerat så var tillväxten exklusive förvärv 18 procent. Note växer alltså en bra bit mer än bolagets mål om en organisk tillväxt på 10 procent. Trots att bruttomarginalen i kvartalet sjönk till 11,5 procent (12,4) stärktes rörelsemarginalen något.

Tillväxtstrategin baseras enkelt uttryckt på tre ben.

• Nämligen att utöka affärerna med befintliga kunder och även bredda tjänsteutbudet.
• Attrahera nya kunder som har en intäktspotential på minst 10 Mkr inom de segment där Note redan är starka (medicinteknik, försvar, verkstad och kommunikation).
• Samt göra förvärv och produktionsövertaganden.

Geografiskt sett är det segment Western Europe (Sverige, Finland och UK) som står för majoriteten av omsättningen. Där är även rörelsemarginalen högre. Se diagrammet nedan. Bolaget har under de senaste åren arbetat med att stärka lönsamheten i de svenska tillverkningsenheterna genom olika effektivitetshöjande åtgärder. Marginalen är nu på en hälsosam hög nivå i Sverige enligt ledningen.

I regionen Rest of World som består av Estland och Kina är marginalerna lägre. Note kommer nu arbeta för att stärka marginalerna även i ROW, på samma sätt som man gjort i Sverige. Med effektiviseringsprogram och högre grad av automation.

Marknadstillväxten för de segment Note adresserar växer ungefär 4-5 procent årligen. Note fortsätter alltså att vinna marknadsandelar. Tillväxten drivs av ett ökat elektronikinnehåll i produkter och marknadstillväxten gynnas dessutom av trender som exempelvis IoT. Handelskriget mellan USA och Kina har gjort att många företag även valt och överväger att flytta sin produktion från Öst tillbaka till Europa för att minska effekterna från detta.

Under 2018 rådde en stor brist på elektronikkomponenter. Detta har lett till att Note har ökat varulagret, och i förlängningen även kapitalbildningen i bolaget. Detta har i sin tur resulterat i ett relativt svagt kassaflöde. Situationen med komponentbristen på marknaden har den senaste tiden dock förbättrats. Note har även vidtagit åtgärder för att minska kapitalbildningen och kassaflöde under årets sista kvartal uppges bli starkt.

Notes största segment omsättningsmässigt är olika typer av industrikunder. De segment som växer snabbast procentuellt sett är dock försvarsindustrin och medicinteknik. Kunderna inom medicinteknik brukar generellt sett vara ännu mer knuta till en kontraktstillverkare då det finns registreringsförfarande samt olika certifikat. Detta gör det mer komplicerat för medicinteknikkunderna att byta kontraktstillverkare.

Notes VD Johannes Lind-Widestam har tidigare bland annat varit VD på kontraktstillverkaren Elos Medtech, som just sysslar med kontraktstillverkning inom medicinteknikindustrin. Elos Medtech värderas betydligt högre än de traditionella kontaktstillverkarna. Marginalmässigt uppger dock Note att det segment som har bäst lönsamhet är kunder inom försvarsindustrin.

En central fråga för hur man som investerare skall se på Note är just konjunkturkänsligheten. 2013 var rörelsemarginalen nere strax över nollan. Att verkstads- och industrikunder står för en stor del av omsättningen är en risk. Ledningen i Note menar dock att kunddiversifieringen inom detta segment är god. Första nio månaderna stod de 15 största kunderna för 46 procent av intäkterna på koncernnivå mot 56 procent samma period ifjol. Den enskilt största kunden utgjorde 6 procent av intäkterna (10).

Note uppger att bolaget har noterat tecken på avmattning från vissa större industrikunder. Trots ett svagare marknadsläge har tillströmningen av nya kunder varit god och Note ser positivt på framtiden. Bolaget är i uppstartsskede med flera stora kundprojekt och orderboken var vid kvartalets utgång 30 procent högre än motsvarande period ifjol.

Vi på Börsplus skissar på att omsättningen stiger drygt 24 procent 2019 och därefter 6 procent de efterföljande två åren. Det är alltså en ganska bra bit under målsättningen om 10 procent organisk tillväxt. Marginalmässigt räknar vi med att Note kan stärka rörelsemarginalen något ytterligare. En multipel på 9 gånger rörelseresultatet (i linje med sektorn) ger en uppsida på 35 procent ett par år ut.

Räknat på rullande tolv månader handlas Note till 10 gånger årsvinsten (P/E 10x). Bolaget har även en nettoskuld på drygt 220 Mkr. Det är ett minus. Så man ska nog inte förvänta sig större förvärv i närtid. Styrelsen ändrade nyligen även utdelningspolicyn och kommer framöver att årligen bedöma vilken nivå som är optimal att dela ut. Tidigare har riktlinjen varit att dela ut 30-50 procent av vinsten.

I tabellen nedan illustreras hur några andra kontraktstillverkare värderas. Värderingarna i sektorn är generellt sett låga. Note har en av branschens högsta marginaler och växer också fort. Det är två faktorer som talar för att Note skulle kunna värderas högre än sektorn. Å andra sidan är nedsidan i det pessimistiska scenariot är betydande. Risken är alltså hög.

Börsplus slutsats

Trots vissa tecken på avmattning på marknaden uppvisar Note stark försäljningstillväxt. Att tillväxtentrenden kommer fortsätta stöds dessutom av en stark orderbok. Givet de effektiviseringsinitiativ bolaget arbetar med tror vi marginalen kan stärkas något ytterligare framgent.

Aktien har gått bra i år och risken är högre än tidigare. Även om kontraktstillverkare skall värderas lågt så tycker vi uppsidan i huvudscenariot är tillräckligt attraktivt för att motivera ett köpråd. Men alltså bara för risktagaren.