Note: Återhämtning 2025

Note (147,40 kr) är en av norra Europas ledande kontraktstillverkare inom elektronikbaserade produkter. Bolaget tillverkar exempelvis kretskort, delmontage och kompletta produkter.

Koncernen har ett dussintal fabriker (fyra i Sverige, fyra i Storbritannien, samt en vardera i Bulgarien, Estland, Finland och Kina) och 1450 anställda.

Största ägare är investeraren tillika styrelseledamot Johan Hagberg med 19% av aktierna. Johannes Lind Widestam har varit VD sedan 2018 och äger 1,1% av aktierna.

Under de tre första kvartalen 2024 uppgick omsättningen till knappt 2,9 miljarder (3,2). Det motsvarar en organisk minskning på 11%. Rörelsemarginalen exklusive engångsposter var 8,9% (9,7).

Idag, fredagen den 13 december, anordnar Note en kapitalmarknadsdag och uppdaterar prognosen för fjärde kvartalet samt ger en guidning för 2025. Aktien stiger 10% på beskedet.

Minst 1 miljard i Q4

Budskapet är att omsättningen i fjärde kvartalet uppgår till minst 1 miljard med en “underliggande rörelsemarginal på minst 10%. Det innebär ett organiskt försäljningstapp på runt 7% i Q4 2024.

I samband med vinstvarningen i september och Q3-rapporten i oktober var budskapet 975-1025 Mkr i omsättning under Q4 med en marginal på minst 9,5%. Med andra ord en liten uppjustering efter att Note tvingats justera ned prognosen tre gånger tidigare i år. Bortsett från i år har Note historiskt sett varit rätt pricksäkra med sina prognoser.

För helåret 2024 är budskapet minst 3870 Mkr i omsättning med en marginal på minst 9,2%. Det innebär en negativ tillväxt på -9% eller bättre under 2024.

Note guidar för en omsättning på 3,9 till 4,3 miljarder för 2025 (+1 till +11% tillväxt). Det är ett relativt brett intervall och återspeglar fortsatt den osäkerhet som finns på marknaden. Rörelsemarginalen väntas vara i intervallet 9,5-10,5%.

På bolagets kapitalmarknadsdag lyfte VD Johannes Lind Widestam fram att om Note levererar i den lägre delen av omsättningsintervallet kommer marginalen troligen också in i den lägre delen. Och vice versa, om bolaget når högre delen av omsättningen så bör även marginalen hänga med och nå den högre delen av intervallet.

Så värderas Note

I tabellen bredvid visas hur Note värderas givet om de når lägre, mitten eller övre delen av det guidade intervallet avseende omsättning och marginal.

Största kundgruppen är industri/verkstad som uppgår till drygt hälften (56%) av koncernens omsättning. Omsättningen var upp 4% under de tre första kvartalen 2024 (1% organiskt). Segmentet innehåller många delsegment och utvecklingen inom dessa delsegment varierar en hel del. Försäljningen till kunder inom försvar har ökat kraftigt och står nu för runt 10% av koncernens totala omsättning. Efterfrågan från kunder i Kina har varit svagare och var ned 26% organiskt under årets första nio månader.

Andra viktiga segment är Kommunikation, Greentech och Medicinteknik som vardera utgör 14-15% av omsättningen.

Greentech och särskilt kunder som säljer laddboxar till elbilar växte väldigt snabbt för några år sedan. Mycket har hänt i sektorn senaste åren med stora tapp. Note väntar sig tillväxt inom Greentech men inte att de når tillbaka till nivåer som var under 2022.

Sett till geografiska marknader så minskade segment Västeuropa med 6% organiskt under årets första tre kvartal. Sverige är Notes största marknad. Där minskade försäljningen med 8%. Utvecklingen i Sverige varierar mellan fabrikerna och är starkt knuten till deras kunder och utvecklingen av kundprojekt. På kapitalmarknadsdagen lyfte Note fram att bolagets fabrik i Norrtälje som har hög exponering mot Greentech gått svagt under 2024. Exempelvis har de två största kunderna inom Greentech gått från 200 Mkr i omsättning de senaste åren till runt 50 Mkr år 2024.

Tillväxtmöjligheter i Sverige

Note lyfte fram att de har en marknadsandel i Sverige inom EMS-tillverkning på runt 14-15%. Ledningen ser potential att öka bolagets marknadsandel ytterligare på sikt och håller på att bygga ut fabrikerna i Herrljunga, Lund och Torsby. Snabbhet och flexibilitet är två viktiga konkurrensfördelar. Note lyfter också fram att deras anläggningar drivs decentraliserat med lokala beslut.

Försäljningen i Storbritannien har minskat 3% organiskt under Q1-Q3 2024. Note har totalt fyra fabriker i Storbritannien. Marknaden beskrivs som stängd efter att landet lämnade EU och för att vara en relevant leverantör behöver man ha lokal närvaro uppger Note.

I tabellen nedan visas utvecklingen för en rad andra nordiska kontraktstillverkare.

Vid utgången av tredje kvartalet hade Note en nettoskuld på omkring 200 Mkr. Balansräkningen är med andra ord i bra skick och ledningen i Note ser möjligheter att växa vidare genom förvärv.

I Europa finns ungefär 2500 kontraktstillverkare. En del är såklart rätt små och gissningsvis har 90% av bolagen enbart en fabrik. Note har historiskt förvärvat bolag som har en fabrik. Det är positivt då det minskar risken. Normalt sett har prislappen för förvärven varit 5-7x rörelsevinsten.

HanzaAnalys

Hanza: Miljardförvärv i Finland

Marknaden för kontraktstillverkare är under konsolidering. Så sent som igår så förvärvade börskollegan Hanza finska Leden Group för runt 400 Mkr.

Note har inte gjort något förvärv under 2024. De potentiella säljarna av bolagen har haft höga prisförväntningar enligt Note. Efter ett svagare 2024 så bedömer Note att säljarnas förväntningar har kommit ned.

Prognoser och värdering

För 2024 räknar vi med att Note når 3870 Mkr vilket är i linje med bolagets guidning. 2025 skissar vi på en omsättning i mitten av intervallet (4,1 miljarder). Note guidar för att starten på 2025 blir lugnare och att utvecklingen blir kontinuerligt bättre under året. Det är i linje med budskapet från de andra nordiska kontraktstillverkarna. 2026 penslar vi in 10% tillväxt. EMS-marknaden väntas växa med runt 7% per år enligt branschbedömare.

Marginalmässigt räknar vi med 9,2% för 2024 och 10,0% 2025 (mitten av intervallet) samt 10,3% år 2026. Använder vi en multipel på 11x rörelsevinsten (EV/Ebit) finns cirka 25% uppsida. De nordiska kontraktstillverkarna värderas omkring 10x rörelsevinsten i snitt på analytikerprognoserna för 2025E.

Note har uppvisat stark tillväxt de senaste åren (17% över fem år). Utvecklingen under fjärde kvartalet var något bättre än tidigare prognos.

Under 2024 har Note tvingats sänka sin prognos för året tre gånger. Tidigare har Note varit rätt pricksäkra avseende prognoser. Det verkar som ledningen i Note nu varit lite mer konservativa avseende prognosen för 2025. På kapitalmarknadsdagen lyfte VD Lind Widestam att bolaget själva har högre tillväxtförväntningar internt.

I höstas så senarelade Note sitt finansiella mål från 2027 till 2028. Målet är nu alltså att omsätta 7,5 miljarder 2028 med en rörelsemarginal överstigande 10%. Når Note målet så kommer aktien troligen bli en bra investering.

Inledningen på 2025 kommer troligen bli helt okej men inte superstark. Uppsidan i huvudscenariot är okej. Note har också en betydligt bättre balansräkning än flera av de andra kontraktstillverkarna. Aktien är upp drygt 30% sedan bottennivåerna efter vinstvarningen i höstas. Vi har ett neutralt råd på Note.

Disclaimer: Skribent äger aktier i Note