Norwegian: Nu livskraftig

Norwegian (11 NOK) har nyligen kommit ur en rekonstruktion där en stor del av bolagets verksamhet avvecklades. Dagens Norwegian är ett betydligt mindre flygbolag med enbart rutter inom Europa plus till Israel, Turkiet och Marocko. 

Norwegian är en av de mest ägda utländska aktierna hos Avanza. Antalet ägare hos nätmäklaren ökade kraftigt i takt med Norwegian-aktiens kraftiga fall under 2020. En period var Avanza till och med Norwegians största ägare med 15% av aktierna.

Största ägare är norska redarmiljardären John Fredriksen med 14% av aktierna.

Norwegian är ett lågprisflygbolag med de nordiska länderna som hemmamarknader. De har Oslo, Stockholm, Helsingfors, Köpenhamn, Bergen och Trondheim som nav. Därifrån flyger bolaget till destinationer i Europa plus till Israel, Turkiet och Marocko. Som lågprisbolag betjänar Norwegian främst turister och privatpersoner som hälsar på familj och vänner. Det är kundgrupper som till skillnad från affärsresenärer främst flyger under sommaren och runt jul- och nyårshelgen. Det innebär stora svängningar i efterfrågan mellan kvartalen.

En annan egenskap med den kundgrupp som Norwegian betjänar är att de är ganska priskänsliga.

Flottan består av 85 stycken Boeing 737 av nyare generationer. Endast fyra ägs av Norwegian och resten är leasade. Bolaget har även beställt 50 stycken 737 av senaste generationen (Max) med planerad leverans 2025 till 2028. Dessa ska främst ersätta befintliga plan vars leasing går ut. Prislappen är okänd men ligger förmodligen runt 600-700 MNOK styck.

REKONSTRUKTIONEN

Covid-pandemin och dess smittskyddsåtgärder innebar en enorm smäll för hela flygbranschen. I Sverige minskade antalet flygpassagerare med 75% 2020 jämfört mot 2019.

Särskilt Norwegian var utsatt. De hade nämligen finansierat en mycket snabb expansion med stora lån.

Krisen var snabbt ett faktum för bolaget som gick in i 2020 med en finansiell nettoskuld på över 58 miljarder NOK. En rekonstruktion slutfördes under försommaren 2021 där bolaget bland annat reste 6 miljarder NOK i en brutal nyemission med över 90% i utspädning. Nuvarande huvudägaren John Fredriksen var en viktig finansiär i nyemissionen.

Samtidigt skrevs nästan hela företagets finansiella skuld av. Flottan minskades från 131 plan till 53. De plan som bolaget själva ägde avyttrades.

Norwegian lade ned alla sina långdistansrutter och gjorde sig av med alla de 787 Dreamliners som flög på dessa. 

FLYGMARKNADEN EFTER PANDEMIN

Afv har sammanställt data från tio av Europas största flygbolag för att få en bild av hur flygmarknaden som helhet förändrats mot innan pandemin. Vår sammanställning pekar mot att flygmarknaden sedd som volym (available seat kilometers, ASK) nu nästan återhämtat sig mot innan pandemin. Mätt som ASK producerade flygbolagen i vår jämförelse ungefär 5% mindre volym under det här årets nio första månader kontra motsvarande period 2019. 

En annan iakttagelse är att lågprisbolagen Ryanair, EasyJet och WizzAir har tagit betydande marknadsandelar från de gamla nationella flygbolagen som SAS, Lufthansa, British Airways med flera. Sannolikt hänger detta i alla fall delvis i hop med att affärsresandet har minskat och att flygandet förskjutits mot fritidsresenärer.

Statistik från Swedavia över antalet passagerare som lyft respektive landat på deras flygplatser indikerar att det svenska flygresandet i år varit 20% lägre än under 2019.

Priserna på flygbiljetter har stigit en hel del mot innan pandemin. Snittintäkten per ASK var under årets första nio månader 24% högre än under motsvarande period 2019. Financial Times skrev nyligen om att den här sommarens flygbiljetter var cirka 30% dyrare än sommaren 2019. Kabinfaktorn (andelen sålda säten) är nu på ungefär samma nivå som innan pandemin, 85% hittills i år mot 86% samma period 2019. Kostnaden per ASK har under perioden stigit med 19%.

Prisökningar runt 25% verkar alltså förbättrat flygbolagens marginaler. Anledningen till att flygbolagen kollektivt lyckats höja sina priser på det här sättet verkar vara att flottorna krymptes under pandemin genom att många bolag skrotade sina äldre plan. Det har gjort att branschen nu lämnat pandemin med något lägre kollektiv kapacitet. 

Om sektorns lönsamhet är kvar på fjolårets och det här årets nivåer kommer flygbolagen säkerligen addera mer kapacitet genom att beställa nya flygplan. Leveranstiderna på flygplan är dock långa så effekter av kapacitetsökningar kommer med några års eftersläpning.

VAD VI TROR OM LÖNSAMHETEN FRAMÅT

Historiskt har Norwegian haft en svag lönsamhet. Den korta tid som förflutit sedan rekonstruktionen 2021 har dock lönsamheten varit betydligt bättre.

I grafiken nedan framgår hur Norwegians operativa kostnader fördelade sig 2022.

Nästan 40% av Norwegians kostnader är flygbränsle. Flygbolagens kostnader för bränsle och tekniskt underhåll är förenklat en funktion av hur gammal bolagets flotta är. Norwegian har tidigare haft en väldigt ung flotta. Den flotta bolaget sitter med idag är dock cirka tio år gammal i genomsnitt vilken är ungefär som europeiska flygbranschens genomsnitt. Att köpa nya plan eller flyga med gamla är en svår avvägning mellan vad flygbolaget tror om bränslekostnaden i ena vågskålen och kapital- eller leasingkostnader i andra.

Flygbränsle kostar idag bara cirka 30 USD per fat mer än råolja (Brent står nu i 73 USD). Det gör att svängningar i oljepriset får ett stort genomslag i flygbolagens kostnader. För flygbolag som Norwegian med fritidsresenärer som primär målgrupp kan det vara svårt att skjuta över stora prisökningar för bränsle på kunderna.

Vi räknar med att Norwegians rörelsemarginal kan ligga kvar runt 8% de närmsta åren. Det bygger dock på att oljepriset inte skenar. Konjunkturen får heller inte bli så dålig att en stor del av efterfrågan försvinner.

ÄR NUVARANDE AFFÄREN HÅLLBAR?

En pandemi med långtgående reserestriktioner i så gott som alla världens länder samtidigt får förvisso ses som en anomali. Dock innebär även betydligt mindre chocker som lågkonjunkturer döden för många flygbolag. Som vi ser det är det på överlevnadsförmågan som det hänger på för flygbolagsaktier.

Ett tydligt exempel på flygbolag som klarat pandemin bra är Ryanair vars aktie idag står högre än före pandemin. Ryanair lyckades under pandemin kapa sina kostnader i en så stor omfattning att den starka balansräkningen kunde absorbera den förlust som blev.

Dagens Norwegian har en betydligt starkare balansräkning än historiskt även om den nuvarande skuldsättning inte är obetydlig. Till den finansiella nettoskulden om 4,3 miljarder tillkommer en förpliktelse om 3,9 miljarder för redan sålda biljetter där avgång ännu ej passerat.

En central fråga är hur bra Norwegian skulle kunna kapa sina kostnader i en tid då efterfrågan dragits undan. Vi uppskattar att Norwegian i runda slängar borde kunna kapa två tredjedelar av sina kostnader i ett extremscenario där inga flygningar genomförs. Vid ett år utan intäkter och utan de kostnader som vi bedömer som rörliga borde förlusten bli mellan 4 och 5 miljarder. Detta extremscenario skulle vara ett hårt slag men vi tror ändå att balansräkningen borde kunna absorbera en sådan förlust.

En annan viktig faktor för bolagets överlevnadsförmåga är hur balansräkningen blir efter leveranserna av de 50 nya flygplanen. Uppskattningsvis uppgår totala prislappen till någonstans runt 35 miljarder NOK. Det är i dagsläget inte helt klart hur dessa plan ska finansieras.

En faktor som ibland nämns som central för ett flygbolags lönsamhet är hur stor konkurrensen är på bolagets rutter. Norwegian har en ganska säregen nisch. Bolaget trafikerar stora flygplatser dit lågprisbolag som Ryanair, easyJet och WizzAir sällan flyger. Istället konkurrerar man som lågprisbolag med flaggbolagen. Kanske blir det en bra nisch framåt nu när fritidsresenärerna blivit en ännu viktigare kundgrupp samtidigt som affärsresandet har minskat.

Widerøe

I juli annonserades att Norwegian ska förvärva Widerøe som är ett norskt inrikesflygbolag. Widerøes flotta uppgår till 48 plan varav nio är leasade. Flottan består främst av mindre plan.

Tanken är att Norwegian ska köpa hela Widerøe och prislappen uppgår till 1 125 MNOK. Därtill tillkommer en nettoskuld runt 900 MNOK. Säljare är norska investerare med intressen i transportbranschen.

Widerøe omsatte i fjol knappt 6 miljarder NOK.

Mycket av Widerøes affär är att flyga norska inrikesrutter som finansieras av norska skattebetalarna. Det gör att Widerøes lönsamhet är mycket stabil för ett flygbolag. Utöver 2020 då Widerøe gjorde en mindre förlust har rörelsemarginalen legat mellan 1 och 13%.

Norwegians plan är inte att integrera verksamheten med Norwegian utan istället att Widerøe även fortsättningsvis ska drivas som ett självständigt bolag.

Norska konkurrensmyndigheten prövar för närvarande affären. Slutgiltigt besked kommer i januari men det verkar luta mot ett stopp för affären. Vi räknar därför inte med något förvärv i våra prognoser.

SÅ VÄRDERAS EUROPEISKA FLYGBOLAG

I tabellen nedan framgår hur de större noterade europeiska flygbolagen värderas.

Norwegian är värderad ungefär som branschsnittet.

Både branschen själva och de analytiker som följer flygbolagen verkar föredra ett branschspecifikt värderingsmått, EV/EBITDAR. Där exkluderas avskrivningar och leasing från vinstmåttet. Detta innebär i praktiken att flygplanens kostnader exkluderas. Vi har istället valt att i den här analysen fokusera på vårt vanliga vinstmått Ebit.

SLUTSATS

Dagens Norwegian framstår vara i betydligt bättre skick än historiskt. Dagens bolag verkar till och med livskraftigt vilket inte är någon självklarhet i den extremt tuffa flygbranschen.

Flygbolagsaktier värderas lågt då intjäningen är volatil och då oljepriset kan knäcka flygbolagen. Det gör att Norwegians aktie ser ganska fullvärderad ut.