Norva24: Obefogad premievärdering

Norva24 (28 kr) är ett norskt företag som erbjuder rör-, spolnings- och tömningstjänster. I Norge har bolaget en marknadsandel på ca 30% och är mycket stora bland annat i Osloregionen. Intäktsmässigt är dock Tyskland största land med 38%.

Bolaget bildades 2015 då fem norska aktörer gick ihop för att expandera. 45 förvärv har gjorts sedan starten. Svenska riskkapitalbolaget Valedo Partners finansierade. De är största ägare med 28,9% av aktierna. Näst störst är Nordstjernan med 9,2%.

Norva24 börsnoterades i slutet av 2021 på Stockholmsbörsen (teckningskurs 36 kr). Senaste året är aktien ned 12%. Norva24 har bytt VD efter sin IPO och sedan september 2023 är Henrik Norrbom VD. Han har bakgrund som chef på Cramo. Norrbom äger aktier för 1,5 Mkr.

Norva24 har byggts upp genom en rad förvärv och började expandera i Tyskland så sent som 2019. Man kan se bolaget som en branschfokuserad serieförvärvare. Uppköpen sker relativt billigt, i snitt 7,5x rörelsevinsten enligt tidigare ledning. Förvärvstillväxten ger även operativa konkurrensfördelar. Exempelvis på inköpspriser och genom ökad ”densitet” när antalet intäktsbringade jobb kan ökas per rutt. Uppköpen koncentreras därför gärna till regioner där Norva24 är starka, som Berlin- eller Stockholmsområdet.

Affärsmodellen påminner en del om värdetransportbolaget Loomis, men det finns förstås många skillnader. Till exempel har Norva24 en rätt omfattande utryckningsverksamhet där man fixar akuta jobb ute hos kunder. På vissa marknader sköts jobben fortfarande i hög grad av kunderna själva, särskilt på kommunsidan i Sverige.

Norva24 har kommuner som största kundgrupp (30% av omsättningen), följda av fastighetsägare (15%), byggbolag och industrier (10% var). Privata hushåll står för 5%.  Bolaget har runt 50 000 enskilda kunder.

Ett rättvisande resultat

Norva24 har som mål att nå 14-15% i rörelsemarginal på medellång sikt (”mid term”). Detta avser så kallad justerad Ebita. Det vill säga rörelsevinst exklusive engångsposter (i fjol -15 Mkr) och avskrivningar på förvärv (i fjol -29 Mkr).

Bolaget är i behov av en omfattande fordonsflotta för att leverera sina tjänster. Det rörde sig om runt 1 000 fordon årsskiftet 2022/23 – allt från mindre spol- och inspektionsbilar till tunga lastbilar för stora slamsugningsjobb. Dessa bilar leasas och avtalen kapitaliseras enligt IFRS16 i balansräkningen där motsvarande skuld är 575 Mkr. Utgifterna för leasing redovisas delvis i finansnettot.

Afv har i vår värdering gjort ytterligare den justeringen i Ebita-resultatet att vi räknar in den leasingkostnad som ligger i finansnettot (i fjol -41 Mkr) i rörelsevinsten. Vårt justerade resultatmått är därför 307 Mkr för 2023 (9,8% marginal). Se tabell. I värderingen exkluderar vi även leasingskulden från nettoskulden.

Vår justering sänker marginalen med ca 1,3%-enheter jämfört med bolagets resultatmått. Deras 14-15%-mål motsvarar då 12,7-13,7%.

Ökad vinst, minskad marginal

Ledningen i Norva24 brukar lyfta fram att verksamheten är stabil och inte särskilt konjunkturkänslig. Många uppdrag sker utifrån lagkrav. Fettavskiljare ska tömmas i vissa intervall med mera. Dessutom renoveras infrastrukturen generellt sett i långsam takt. Gamla rör betyder fler jobb för Norva24. Tillväxten i branschen har varit några procentenheter högre än BNP.

Under 2020-2023 har Norva24 växt ca 6% per år organiskt. Ovanpå det har förvärv adderat 20% per år. Omsättningen är lite mer än fördubblad sedan 2020 medan rörelsevinsten ökat 59%.

Det finns en tendens att koncernens rörelsemarginal försämrats sedan 2020. Ser vi på det nyss avrapporterade 2023 så steg omsättningen 28% till 3,1 mdr kr. Organisk ökning var 6,1% och förvärv adderade 14,1%. Valutaeffekter förklarar resten. Justerad rörelsevinst steg 25% till 307 Mkr och var 9,8% i termer av marginal (enligt Afv:s justeringar). Marginalen var 10% 2022 och 11,2% 2021.

Pressat i Tyskland och Norge

Rent generellt är Norva24 ett bolag med höga fasta kostnader där beläggning av resurserna påverkar lönsamheten mycket. Ojämn efterfrågan är därför dåligt vilket påverkade siffrorna negativt under 2023, enligt ledningen.

Den största geografin är numera Tyskland där Norva24 gjort en hel del förvärv, särskilt i Berlinregionen och nordvästra delar av landet. Man har trots det inte mer än 4-5% av marknaden. Marginalen var så hög som 20% före koncernkostnader här 2020 men ligger nu på ca 13%.

Den stora förklaringen som ledningen lyfter fram är att krav på ökad inspektion och dokumentation inte infördes som väntat i delar av landet. Men förvärven tycks även späda ut marginalen.

I Norge pekar ledningen på besvärligt vinterväder i december som en viktig förklaring till svag avslutning på 2023. Problemområdet Danmark förbättras däremot och når 6% i marginal. Det är lovande och Norva24 har nu börjat expandera här genom förvärv. Men Danmark är ännu så liten geografi att det inte lyfter koncernsiffrorna så mycket.

Sverige försvarar sin marginal trots att Norva24 rapporterar om en del konjunktur- och ränterelaterad press på investeringsnivån bland privata fastighetsägare. Kortsiktigt går det att skjuta på underhållsspolningar och liknande.

Detta syns mycket tydligt hos ett annat noterat bolag med närliggande verksamhet, Wall to Wall (tidigare Tebede, tidigare SPAC-en TBD30). Företaget verkar främst i Sverige och Finland och har satsat inom renovering av rör som alternativ till stambyten, så kallad relining. Deras marginal sjönk till 6,1% 2023 då kunderna drog ned på investeringar samtidigt som kostnaderna var höga. Wall to Wall har ett mål att nå 15% ebita-marginal.

Förvärvstakten avtog

Vinsttillväxten i Norva24 drivs mycket av förvärv. Under 2023 köptes bolag med 152 Mkr i omsättning. Det är ca hälften av den volym som förvärvades 2022 och 2021. Ett par mindre förvärv har gjorts i början av 2024, med 65 Mkr i omsättning.

Trots ett lägre förvärvstempo håller ledningen rätt hårt fast vid sitt mål att nå 4,5 mdr kr omsättning 2025 när de pressas i IR-sammanhang. Givet runt 5% organisk tillväxt så är det ca 0,9 mdr kr som måste in genom förvärv för att nå dit. Ledningen antyder att större affärer kan vara på gång.

Bolaget kan gå upp till 4x i belåning (Nettoskuld inklusive leasing/Ebitda) så finanserna finns nog. I nuläget är den kvoten 2,0x. Däremot är det osäkert om utfallet för förvärvsstrategin hittills är så uppmuntrande att man ska se fram mot utvecklingen med höga förväntningar. De marginalhöjande synergier och prisökningsmakt som större lokal konsolidering utlovar, lyser mest med sin frånvaro hittills.

Värd en premie?

Värderingen av Norva24 ter sig hög i jämförelse med andra serieförvärvare på tjänstesidan som Fasadgruppen eller Green Landscaping.

Afv skissar i vårt huvudscenario på att tillväxten ligger kvar kring 6% i år med stöd av 2% från redan gjorda förvärv. Kommande år använder vi 5% i huvudscenariot. Vi inkluderar inte framtida förvärv i siffrorna även om sådana alltså är att vänta. Rörelsemarginalen tror vi ligger kvar på en pressad nivå i år, men på sikt räknar vi med en återgång mot 11,5%. Snittet 2020-23 är 10,5%.

På vår prognos för 2024 värderas Norva24 till 16,6x rörelsevinsten och till P/E 22. Värderingen är något lägre räknat på konsensusprognoser (se tabell ovan). Vi ser en värdering på 11x rörelsevinsten – i linje med Instalco och Green – som mer i linje med hur bolaget utvecklas i vårt huvudscenario. Då finns ingen uppsida.

Vår bild är att Norva24 behöver prestera ett par snäpp bättre än nu inom en inte alltför lång tid om aktien inte ska förlora sin premievärdering. Det är inte omöjligt och förvärvstempot kommer troligen tillta. Aktien är dock ingen favorit för oss och det lutar mer åt sälj än köp.