Norva24: Läckage i lönsamheten

Norva24 (25,6 kr) är en infrastrukturkoncern med fokus på underjordiska rör och ledningar (även känt som Underground Infrastructure Maintenance, eller UIM). Bolaget är verksamt inom Skandinavien samt Tyskland.

Nettoomsättningen under fjolåret var 3 631 MNOK. Antalet anställda inom koncernen ligger på över 1 900 som finns fördelade på 80 lokalavdelningar. Norva24 grundades 2015 genom en sammanslagning av fem norska UIM-bolag. Bolaget noterades på Stockholmsbörsen december 2021 (teckningskurs 36 kr).

Största ägare är riskkapitalbolaget Valedo Partners med 29% av aktierna. Valedo beskriver sig själva som en aktiv ägare och var med sedan grundandet. Det amerikanska investmentbolaget Briarwood Chase Management är näst största ägare med 10% av aktierna. Briarwood beskriver sin investeringsfilosofi som långsiktig och fokuserad på koncentrerade positioner. Norva24s styrelseordförande Arild Bødal äger aktier för 43 Mkr (1% av kapitalet) privat, och kontrollerar ytterligare 7% av aktierna värda 300 Mkr via Invest24 där Bødal är VD och ordförande.

Serviceinriktad affärsmodell till bred kundbas

Norva24 erbjuder ett brett utbud av tjänster inom UIM-sektorn. Intäkterna kommer huvudsakligen från långsiktiga avtal för underhåll av underjordisk infrastruktur.

Kunderna består till stor del av kommuner (30% av intäkterna) samt företag (65% av intäkterna, består främst av stora och medelstora bolag). Privata hushåll utgör resterande 5%. Totalt har bolaget drygt 60 000 kunder, varav den största utgör mindre än 3% av intäkterna.

Dessa avtal sträcker sig vanligtvis över fyra till sex år för kommuner och innefattar ramavtal för företagskunder. Tjänsterna omfattar både planerat underhåll och akuta insatser. Cirka 75% av intäkterna är återkommande. Antingen via regelbundna tjänster hos kunder eller via långa kontrakt.

Några typiska exempel på tjänster Norva24 erbjuder till olika kunder är:

• Tömningstjänster. Innefattar tömning av septiktankar, fettavskiljare, oljeavskiljare och sandfång. Lagar och regler kräver att dessa typer av tjänster genomförs på en regelbunden basis. Det skapar återkommande kunder och intäkter för Norva24. Tömningstjänster står för cirka 40% av koncernens intäkter.
• Rörtjänster. Omfattar rörinspektioner, rensning av avlopp och ledningar samt relining. Dessa tjänster säkerställer att rörsystem fungerar effektivt och förebygger potentiella problem som kan leda till kostsamma reparationer. Rörtjänster är koncernens viktigaste verksamhet och bidrar med nära 50% av intäkterna.
• Högtrycksspolning. Använder högtrycksvatten för att rengöra ytor och utrustning inom industriella och kommunala anläggningar. Denna metod är effektiv för att avlägsna smuts, beläggningar och blockeringar. Denna verksamhet står för resterande 10% av koncernens intäkter.

För att kunna genomföra uppdragen har Norva24 en omfattande fordonsflotta bestående av över 1 100 leasade fordon. Leasingskulder relaterat till fordon och maskiner uppgick till 756 MNOK vid slutet av 2024. Totala leasingskulder inklusive byggnader är 1 053 MNOK. Behovet av nischade fordon skapar en viss konkurrensfördel för Norva24. Lägsta investeringsnivån för att dra igång verksamheten på en ort är enligt bolaget 15-20 MNOK. Leveranstiden för dessa specialiserade fordon är drygt ett år.

Norva24 lyfter själva fram att en viktig del av affärsmodellen är en decentraliserad struktur där lokala filialer har stor självständighet i sina beslut. Modellen ska enligt bolaget möjliggöra snabb anpassning till lokala marknadsförhållanden och kundbehov. Marknadsföring, kundhantering och försäljningsaktiviteter är exempel på uppgifter som ligger på lokal nivå.

Fokus på förvärv

Norva24 har en förvärvsstrategi som bygger på att konsolidera den fragmenterade marknaden för underjordisk infrastruktur. Stort ansvar ges till lokala filialer som identifierar potentiella förvärvskandidater inom sina respektive marknader.

Syftet är att öka marknadsandelen i varje ort och förbättra den operativa effektiviteten genom att kunna hantera fler uppdrag per rutt. Strax över hälften av alla förvärv som koncernen har genomfört tillhör denna kategori av lokala tilläggsförvärv. Resten är förvärv där bolaget etablerar sig på nya orter samt de förvärv som ursprungligen skapade koncernen 2015.

Enligt Norva24 har den genomsnittliga förvärvsmultipeln varit 6-9x rörelseresultatet.

I samband med presentationen av Q4 rapporten flaggade bolaget att de har tio pågående förvärvsdiskussioner i sent skede. Totalt för bolaget förhandlingar med 34 potentiella förvärv. I slutet av 2023 var dessa siffror 12 respektive 34. Under 2024 genomfördes sex förvärv.

Genomsnittliga tillväxttakten har varit nära 25% senaste fem åren. Den organiska tillväxttakten har varit drygt 6%, resten från förvärv och valutaeffekter.

Lönsamhetsmässigt har bolaget haft en rörelsemarginal (Ebita) på 10,5% i snitt senaste fem åren. Under den perioden lyckades bolaget som bäst prestera drygt 12% under 2020. Sedan dess har lönsamheten trendat nedåt.

Det finns några förklaringar till den trenden. Hög inflation har ökat kostnaderna utan att bolaget har kunnat kompensera för det helt. Det gäller framförallt personalkostnader som står för drygt hälften av rörelsekostnaderna. Ifjol ökade de med drygt 20% medan personalstyrkan ökade med knappt 15%. Även bränslekostnader för bolagets tunga fordon har påverkat.

På regional nivå har det funnits en tydlig trend där den danska verksamheten har lyckats förbättra lönsamheten medan Tyskland har haft motvind. I och med att Tyskland är den viktigaste marknaden för Norva24 har lönsamhetsförbättringar i övriga regioner inte kunnat kompensera.

Tyskland fortsätter tynga under fjärde kvartalet

Norva24 avslutade fjolåret med växande intäkter men minskad lönsamhet. Tillväxten drevs av bättre resultat i Norge (7,8% organisk tillväxt) samt Sverige (8,5% organisk tillväxt). Bolaget rapporterar att tillväxten har varit en kombination av bättre beläggningsgrad, nya kundavtal samt högre priser.

Verksamheten i den viktiga tyska marknaden blev fjärde kvartalets sänke. Organiska tillväxten landade på 3,5% (5,6). Ebita-marginalen föll med 3,2 procentenheter till 10,9% i landet.

Nedgången var främst orsakad av det Berlinbaserade dotterbolaget Jutzy som förvärvades under 2022. Bortsett från Jutzy presterade övriga tyska dotterbolag bra och växte med 18,4% organiskt under fjärde kvartalet. Den tyska Ebita-marginalen hade blivit 14,5% utan förlusterna från Jutzy. Dotterbolaget hade en omsättning på 51 MNOK under fjärde kvartalet 2024 (84 MNOK Q4 2023). Ebita uppgick till -5,4 MNOK (-10% marginal). Under fjärde kvartalet 2023 var Jutyz en av koncernens viktigaste enheter och stod för drygt en fjärdedel av hela rörelsevinsten.

Jutzys projektverksamhet är enligt Norva24 i färd att avvecklas. Tidigare ledningen för Jutzy avskedades under sommaren 2024 och en ny chef tog över från och med årsskiftet 2025. Enligt Norva24 förväntas inte Jutzy ha en stor resultatmässig påverkan på den tyska verksamheten under 2025.

Prognos och värdering

I samband med noteringen 2021 antog Norva24 ett omsättningsmål på 4 500 MNOK till 2025. För att nå målet behöver bolaget addera 900 MNOK under året. I vårt huvudscenario räknar vi med att bolaget växer omsättningen med drygt 200 MNOK organiskt under året, motsvarande 6%. Under resten av prognosperioden skissar vi på en tillväxt på 5%

För att bolaget ska nå omsättningsmålet krävs en total tillväxt på 24% under året. Sedan börsnoteringen 2021 har förvärv i snitt bidragit med 17% tillväxt per år. Det är med andra ord inte omöjligt att Norva24 når upp till målen med ett högt förvärvstempo.

Rörelsemarginalen blev 9,3% under 2024 enligt vår beräkningsmetod (se tabellen med huvudscenario för detaljer). Vi skissar på att marginalen klättrar 10% under 2025 till 11% under 2027. Exklusive förlusterna från Jetzy hade bolaget redan klarat mer än 10% rörelsemarginal under fjolåret.

Vi tror det blir svårt för Norva24 att nå marginalmålet om 14-15%. Denna lönsamhet har förvisso uppnåtts på vissa marknader tidigare. Men det skedde under år av högkonjunktur och nollräntor som gynnade Norva24. Sedan dess har lönsamheten sjunkit i koncernen. Baserat på bolagets historik och trender verkar en framåtblickande Ebita-marginal kring 11% vara ett rimligt antagande de närmsta åren.

Snittvärderingen i peer-tabellen är 9x framåtblickande rörelsevinsten. Detta är främst baserat på prognoser insamlade av Factset som skiljer sig från Afv:s. Det finns en del värderingsskillnader som förklaras av bolagens lönsamhet. Norva24 och Instalco sticker ut som de mest lönsamma och värderas till ungefär 12x rörelsevinsten. Även konkurrenten Wall to Wall har en liknande värdering baserat på Afv:s prognoser. Utgår vi från en värdering på 11x framåtblickande rörelseresultatet finns en uppsida på 11%.

Slutsats

Norva24 erbjuder samhällsviktiga tjänster och har en bred kundbas. Bolaget har levererat organisk tillväxt även när konjunkturen har vänt ned senaste åren. Lönsamhetsmässigt sticker Norva24 ut med en bra marginal relativt peer-bolagen. Förvärvsexpansionen är dock kapitalkrävande, bolaget betalar ingen utdelning och tillväxten har skett till priset av sämre avkastningstal över tid, både i termer av avkastning på tillgångarna och försäljningen.

Senaste året har vi även sett några risker med förvärvsmodellen. Dotterbolaget Jutzy som förvärvades 2022 gjorde stora förluster under 2024. I Norge satte konkurrensverket stopp för ett av bolagets förvärv. Hur detta kommer spela ut på lång sikt är svårt att förutspå, men det är en riskfaktor att ha i åtanke.

Med en värderingsmultipel på 11x rörelsevinsten ser uppsidan begränsad ut. Vi landar därför i ett neutralt råd. 19 mars håller Norva24 en kapitalmarknadsdag där nya strategier och finansiella mål ska presenteras.