Det norska bolaget Norva24 (teckningskurs 36 kr) sysslar med slamsugning och relaterade tjänster som inspektion och renovering av avloppsrör samt högtrycksspolning.

Koncernen startade 2015 då fem lokala norska bolag gick ihop och riskkapitalbolaget Valedo Partners blev huvudägare.

Idén var att befästa den starka ställningen i Norge och sedan expandera utomlands genom förvärv. Idag, efter sammanlagt 32 förvärv, finns bolaget även i Tyskland, Sverige och Danmark och har årsintäkterna kring 2 miljarder kr.

VD sedan 2018 är Henrik Damgaard, en dansk med bakgrund från ISS. Han äger aktier för ca 30 Mkr. Största ägare är Valedo Partners med 51%. Bland ägarna finns flera entreprenörer som sålt sina bolag till Norva24.

Nu är bolaget aktuellt för notering på Stockholmsbörsen. Det svenska inslaget i Norva24 är relativt litet, ca 14% av omsättningen. Möjligen är det den generösa värderingen av bolag som jobbar med en serieförvärvarmodell som lockat hit Norva24.

Totalt är aktier för 2,3 miljarder till salu. Dels genom nyemission (0,9 mdr kr), dels genom utförsäljning (1,4 mdr kr). Bland säljarna finns Valedo, som avyttrar en fjärdedel av sina aktier, några entreprenörer och även ledningspersoner som VD. Valedo förblir största ägare med 33% av aktierna efter IPO.

Nyemissionspengarna ska sänka skuldsättningen och ge utrymme för nya förvärv. Bolaget har som mål att öka intäkterna till 4,5 miljarder kr till 2025 vilket kräver nya företagsköp. Norva24 flaggar för att det är expansion i Tyskland som ligger närmst till hands.

Läs mer om aktuella noteringar på IPO-guiden

Ankarinvesterare är Robur, DNB, Skandia och Carnegie som tillsammans åtar sig att teckna aktier för drygt 1,2 miljarder kr.

Verksamhet

Norva24 är ett kapitalintensivt tjänsteföretag med en flotta på 860 fordon. Allt från mindre spolbilar som används i städer för rensa igensatta avloppsrör till tunga ”Supersugningsfordon” för sugning av torra material. Norva24 leasar sina fordon men kapitalbindningen är ändå hög numera med IFRS-redovisningen.

Kunderna är främst kommuner och företag, bara till mindre del hushåll. Uppdragen utförs till 40% inom ramen för långsiktiga avtal, till 35% rör det sig om icke avtalade men ändå återkommande uppdrag och till 25% av akuta ad hoc-uppdrag.

Mycket av efterfrågan styrs av lagkrav. Ett exempel bolaget anger är att restauranger i Hamburg ska tömma sina fettseparatorer en gång per månad, vilket är en tjänst Norva24 utför. Det generellt sett dåligt underhållna avloppsnätet på bolagets marknader genererar mycket uppdrag. Marknaden spås växa 5,5% per år till 2025 i Norvas länder.

Norva24 har en decentraliserad modell där bolagets 66 filialer sköter sin egen affär. Enligt ledningen finns skalfördelar i den meningen att bolag med hög geografisk koncentration av resurser och uppdrag, kan planera sina dagliga rutter mer optimalt. Detta plus betydande kapitalinvesteringar skyddar lönsamheten hos större aktörer.

Varierande lönsamheten

På rullande 12 månader uppgår intäkterna till knappt 1,9 miljarder kr med en rörelsevinst på 239 Mkr (12,8% marginal). Den organiska tillväxten var -1% under 2021 års första nio månader. Norge är den lönsamhetsmässigt viktigaste marknaden med ca hälften av resultatet före koncernkostnader. Vinstnivån på hemmamarknaden har dock stått stilla kring 135-140 Mkr sedan 2019.

Danmark är en förlustverksamhet där Norva24 genomför åtgärder som att avveckla olönsamma kontrakt. Tyskland och Sverige växer snabbt eftersom det främst är här förvärven genomförts under senare år. Pro forma inklusive alla 2021 års sju förvärv skulle Norva omsatt 2,1 miljarder kr år 2020 med 289 Mkr i rörelsevinst före engångskostnader (37 Mkr) och förvärvsavskrivningar (33 Mkr). Det motsvarar en marginal på 13,6%.

En relativt svag organisk utvecklingen under 2020-2021 skylls på att kunder skjutit upp uppdrag under Covid-19-krisen och delvis även på stigande bränslepriser. Norav24 flaggar för att en återhämtning är på gång och att 2021 års avslutande kvartal ska bli bra.

Bolagets mål är att omsätta 4,5 miljarder kr 2025 och ha 14-15% i rörelsemarginal (Ebita).

Förvärvsstrategi

Målbilden om 4,5 miljarder i omsättning förutsätter att Norva24 fortsätter att förvärva. Det är också planen. Ledningen lyfter fram att konkurrensen om objekt i Norva24:s nisch är låg och att i 30 av 32 genomförda affärer så har det norska bolaget sökt upp förvärvsobjektet. Bara i två fall var det auktioner med flera parter inblandade.

Under 2019-2021 har förvärvstillväxten varit cirka 25% per år. Prisnivån har varit 6-9 gånger Ebita. Den högre siffran speglar att Norva24 betalade extra för att etablera en tysk plattform 2019. Bolaget har inga uttalade mål om förvärvsvolymer utan betonar att antalet affärer kan variera kraftigt mellan åren.

Norva24 flaggar tydligt för intresse att göra fler uppköp i Tyskland vilket är en marknad med ovanligt många och små aktörer. Totalt finns 1 900 intressanta uppköpskandidater på Norva24:s marknader. Ledningen var i diskussioner med 14 bolag vid tiden för prospektet.

Det är inte helt klart hur hård integration norrmännen kör. De anser sig ha en stark verksamhetsmodell i Norge. Ambitionen är att efterhand införa denna i förvärvade enheter. Men synergier kvantifieras inte och handlar om att ”öka utnyttjande”, ”bästa praktik”, ”centraliserad upphandling”. De köpta bolagen har ofta kvar sina varumärken. Säljare uppmuntras att förbli operativa som filialchefer och blir delägare i Norva24.

Reflektioner

• Avloppstjänster eller UIM-marknaden som det kallas är ingen nisch som många investerar i. Men vi påminner oss att nynoterade Netel pekade ut UIM som ett intressant tillväxtområde och att miniförvärvaren Infra driver mindre sådan verksamhet (utan framgång kan man tillägga). Dessa observationer stöder att Norva24 kan ha bra tillväxtutsikter och rätt i att storlek är viktigt för lönsamheten.
• Expansionen har redan huggit rejält i sten i en riktning, Danmark. Norva24 etablerade sig där 2017 genom förvärv. Nu ligger man i en skiljedomsprocess och kräver en av säljarna av ett bolag på 100 miljoner danska kr i skadestånd för bedrägeriliknande ting. Rörelsen är olönsam sedan flera år trots 10% marknadsandel. Detta är inte bra reklam för Norva24 som serieförvärvare.
• Expansion i fyra länder. Det är inte ovanligt att redan tidigt expandera i flera länder. Sverige/Norge är en vanlig kombination. Att ge sig på Tyskland ser däremot vanskligt ut. Semcon, Caverion, Sweco – alla är tjänstebolag som kan vittna om svårigheter där. Kanske är det tillfälligheter – men vi anser att svårighetsgraden i en expansion över fyra länder är hög. Det är en nackdel och tyder på begränsade möjligheter till mer närliggande tillväxt.

• Hög värdering. Afv får det till att Norva24 säljs ut till 23 gånger Ebita. Detta avser vår prognos för 2022 och är exklusive nya förvärv. Kikar vi på svenska serieförvärvare inom tjänstesektorn så snittar de en värdering på 20 gånger. Vi ser med andra ord ingen rabatt i Norva24.
• Förvärvschansen. I tidigare analyser har vi laborerat med förvärvsscenario där det antas att bolagen fortsätter att växa genom företagsköp till 2025. En snabbkalkyl på Norva24 med de glasögonen antyder att avkastningspotentialen är runt 40%. Det hade placerat aktien på den övre halvan när vi rankade serieförvärvare men kan ändå inte beskrivas som något klipp.

Slutsats

Troligen är bolaget så stabilt som ledningen hävdar och vill det sig väl finns en del organisk återhämtning kvar i Norge och (särskilt) Danmark. Så chansen till okej vinsttillväxt finns kortsiktigt. Det är också lockade med låg konkurrens på bolagets förvärvsmarknad.

Men de stora aktieförsäljningarna inspirerar inte och vi tycker expansionsomfånget med fokus på Tyskland förhöjer riskerna. Detta plus en redan hög värdering gör att Norva24 inte är en favorit för Afv. Vi passar på IPO:n men vill inte direkt avråda den som tror att haussen kring förvärvsbolag kan bestå.