Norsk Hydro: Lönsamhetslyft från grön omställning

Norsk Hydro (68 NOK) är en av världens största aluminiumproducenter. Koncernen äger i princip hela värdekedjan från gruva och kraftproduktion via de olika raffineringsstegen till gjutning av produkter som aluminiumprofiler som används inom byggnation och av fordonsindustrin.

Hydro är ett av de största börsbolagen i Norge sett till börsvärde. Koncernen har 33 000 anställda och verksamhet i 40 länder. Huvudkontoret ligger i Oslo.

Största ägare är norska staten med 34% av Hydros aktier. Statliga norska Folketrygdfondet är näst största ägare med 7%.

Hydro fördelar sin verksamhet över följande affärsområden:

• Bauxite & Alumina – I det här affärsområdet återfinns de första två stegen i aluminiumets värdekedja. Här finns aluminiumraffinaderiet Alunorte i norra Brasilien, ett av världens största av sitt slag. Där raffineras mineralen bauxit till aluminiumoxid. Merparten av bauxiten kommer från en närbelägen gruva som också återfinns inom affärsområdet. En mindre del av bauxiten kommer från Glencore som även äger en minoritetsandel i Alunorte.
• Energy – Hydro äger en hel del vattenkraft i Norge och Brasilien men även en del vindkraft. Hydro projekterar även vindparker som sedan säljs vidare till investerare paketerade med avtal där Hydro åtar sig att köpa tillbaka elen. Totalt producerar Hydro knappt 10 TWh el per år. För att sätta det i perspektiv kan det nämnas att det totalt produceras runt 160 TWh el per år i Norge. Den egna kraftproduktionen täcker ungefär hälften av koncernens elbehov.
• Aluminium Metal – Hydro äger fem norska aluminiumsmältverk och är även delägare i anläggningar i Brasilien, Slovakien, Qatar, Kanada och Australien. I aluminiumsmältverken förädlas aluminiumoxid till aluminiumtackor och till färdiggjutna produkter. Detta är en mycket elintensiv verksamhet.
• Metal Markets – Här distribueras koncernens aluminiumtackor till externa förädlingsindustrier. Inom affärsområdet finns även en återvinningsrörelse som Hydro planerar att satsa stort på framöver.
• Extrusions – Extrudering är en tillverkningsprocess som även kallas för strängpressning. Smält aluminium pressas genom en form som ger produkten dess profil. Framförallt handlar det om olika sorters balkar och profiler.

80% av koncernens externa försäljning kommer från komponenterna inom Extrusions och från distributionsrörelsen Metal Markets. Merparten av koncernens rörelseresultat genereras dock av affärsområdet Aluminium Metal. Merparten av primäraluminiumet från smältverket säljs dock internt till förädlingsindustrin Extrusions.

I diagrammet intill har vi delat upp Extrusions försäljning 2022 per bransch då det ger den mest begripliga bilden av vilken slutmarknad Hydro betjänar.

Norsk Hydro hänvisar till att den välansedda researchfirman CRU prognosticerar att efterfrågan på aluminium växer med 2,9% per år fram till 2030. Utbudet ska dock växa i balans och CRU räknar därför inte med någon stor prisförändring på aluminium de närmsta åren. 

Vi har i vårt huvudscenario räknat med att fortsatt återhämtning av marknaden kombinerat med fortsatta framgångar inom ett stort förbättringsprogram (mer om detta i nästa avsnitt) lyfter Hydros vinster de kommande åren. Vårt huvudscenario ligger nära analytikerkonsensus i Factset.

ENORMT LÖNSAMHETSLYFT FRÅN GRÖN OMSTÄLLNING

På sin senaste kapitalmarknadsdag i november 2023 presenterade ledningen ett räkneexempel om att de investeringar och förbättringsinitiativ som bolaget nu genomför skulle kunna lyfta rörelseresultatet med mellan 14 och 17 miljarder NOK per år från och med 2030.

• 5,4 miljarder väntas komma från olika former av effektiviseringar inom drift och inköp. En viktig besparing är övergång till att driva aluminiumraffinaderiet Alunorte med naturgas istället för olja som väntas sänka bolagets kostnader med nästan 1 miljard NOK per år. Bränslebytet väntas vara helt genomfört inom Q4. Hydro investerar även i effektivare pressar till verksamheten inom Extrusions.
• 2 miljarder NOK väntas komma från gröna premier på Hydros utsläppssnåla produkter. Hydro får redan idag ut vissa “gröna premier” då man säljer aluminium med certifierat låga utsläpp till exempelvis biltillverkare som Mercedes, Porsche och Polestar. Enligt Hydro bygger denna möjlighet till stor del på att vara integrerad över stora delar av värdekedjan.
• Ytterligare en miljard väntas komma från ökade intäkter från kraftproduktionen. Här räknar Hydro med att genom små modifieringar av sina vattenkraftverk bättre kunna sälja elen vid tidpunkter med högt elpris.

En viss del av det aviserade lönsamhetslyftet kräver dock stora investeringar. Bland annat handlar det om bolagets satsning inom återvinning. 2023 köpte Hydro polska Alumetal med fyra anläggningar för aluminiumåtervinning i Polen och Ungern. Prislappen motsvarade 4,5 miljarder NOK eller 5,9x EV/Ebitda. Hydro färdigställde i fjol en helt ny aluminiumåtervinningsanläggning i USA. För närvarande bygger Hydro nya anläggningar i Tyskland, Spanien och Ungern med den amerikanska som förebild. Hydro räknar med att satsningen på återvinning kommer stärka koncernens resultat med 5 till 8 miljarder NOK per år från och med 2030.

Hydro anger att de har beräknat långtidsprognosen baserat på marknadsprognoser från researchfirman CRU som bevakar aluminiummarknaden. Det framstår som en god utgångpunkt. 

Hydro pekar även på att de redan drivit igenom åtgärder som förbättrat resultatet med 9,5 miljarder NOK per år i ett program som sjösattes 2019. Frågan är hur stor del av förbättringen man har fått behålla och hur mycket som försvunnit i prissänkningar. 2023 var Hydros lönsamhet ganska bra jämfört mot många tidigare år. Då marknaden var rejält trög 2023 för Hydro framstår det som att bolaget hittills har fått behålla i alla fall betydande delar av sina besparingar.

Vi uppfattar det som att Hydros utfästelser är trovärdiga och att förbättringarna sannolikt kommer att infinna sig givet att CRU:s prognoser för marknaden slår in. Risken är så klart att marknaden utvecklas betydligt svagare och att Hydros lönsamhet därmed blir lidande.

INVESTERAR STOR DEL AV KASSAFLÖDET

Norsk Hydro uppger att deras ersättningsinvesteringar uppgår till cirka 8 miljarder NOK per år. De närmsta åren är dock mycket investeringstunga på grund av alla expansionssatsningar. Hydro räknar därför med att bolagets investeringar kommer att uppgå till 15 miljarder NOK per år till och med 2028. 

Hydros mål är en avkastning på sysselsatt kapital över 10%. Det är samma mål som exempelvis Boliden har.

KINESISKA ELBILAR ETT HOT

En förhoppning från aluminiumbranschen är att ökad försäljning av elbilar ska driva upp efterfrågan på aluminium framöver. I elbilar där det är viktigt med låg vikt för att öka räckvidden, använder gärna biltillverkarna lättviktigt aluminium istället för stålkomponenter.

Hydros försäljning är dock ganska fokuserad till Europa och USA. Om de kinesiska elbilarna fortsätter att ta marknadsandelar på de västerländska biltillverkarnas bekostnad kommer Hydro att bli en förlorare då kineserna har en enorm egen aluminiumindustri.

En annan möjlighet är att efterfrågan på aluminium som substitut till koppar skulle kunna öka om kopparpriset drar iväg på grund av den brist som många experter förutspår.

Hydro har även några andra i sammanhanget mindre investeringar inom “gröna omställnings-projekt”. Bland annat har Hydro ett samriskbolag med Northvolt som heter Hydrovolt. Samriskbolaget har byggt en anläggning för återvinning av batterier i Norge och planerar att bygga en till i Frankrike. 

Hydro har tillsammans med Altor startat Vianode som byggt en fabrik för batterianoder i Norge. Investeringen i Vianode verkar inte ha varit särskilt lyckad hittills. Nyligen skrev Hydro ned värdet på sitt ägande i Vianode med knappt en miljard NOK.

Hydro kontrolleras av norska staten. Vi ser en viss risk för att vissa av bolagets investeringar i gröna projekt som på pappret låter bra men skulle kunna vara baserade på lite väl optimistiska kalkyler.

VÄRDERING

Det är ont om bra bolag att jämföra Hydro mot. Amerikanska Alcoa är förmodligen det bolag som är mest jämförbart. China Hongqiao har en verksamhet som inte är helt olik Hydros men det är ändå svårt att relatera värderingen till ett kinesiskt bolag. Svenska Gränges konkurrerar delvis med Hydro men är helt nischade mot mer förädlade produktsegment.

Historiskt har Hydro handlats till runt 7,5x EV/Ebit

SLUTSATS

Nästan hälften av bolagets aktier ägs av norska staten. Insiderägandet inspirerar inte heller. Vi ser en tydlig risk att en del av bolagets stora investeringar inte är helt affärsmässiga utan snarare drivs av politisk hänsyn. De kinesiska elbilarnas framfart är en annan viktigt risk.

Samtidigt framstår Hydros tillgångar som lockande. Om världen menar allvar med att sänka sina koldioxidutsläpp lär aluminiumindustrin i vattenkraftsländerna Norge och Brasilien se sin konkurrenskraft öka.

Vi har i vårt huvudscenario räknat med 7,5x EV/Ebit i värdering för Hydro. Det är i nivå med bolagets historik. Den uppsidan vi då får är inte tillräckligt stor för att locka givet riskerna.