Norsk Hydro bättre än Gränges?

Tabellen nedan sammanfattar i mångt och mycket varför vi blev intresserade av att titta mer på Norsk Hydro. Norsk Hydro är lägre värderat både på vinstmultipel (EV/Ebit), i förhållande till försäljningen (EV/Sales) och i förhållande till värdet på tillgångarna (Price/Book).

Den korta förklaringen är att Gränges har högre marginaler och en avkastning på eget kapital på närmre 20 procent, medan Norsk Hydro knappt bär sin egen kapitalkostnad. Men hur kommer det sig?

Till en början står det snabbt klart att Norsk Hydro till stor del är verksamt inom andra delar av värdekedjan än Gränges. Delar man upp Norsk Hydro i en metallskimrande tårta enligt rörelseresultatet i bolagets affärsområden består halva tårtan av gruv- och smältverksamhet. En tredjedel är bolagets vattenkraftverksamhet som är känslig för elpriser men fina tillgångar i övrigt. Bara en dryg tiondel av rörelseresultatet kommer från valsad aluminium, mer likt det Gränges arbetar med.

Norsk Hydro är alltså ett integrerat aluminiumbolag med verksamhet inom hela kedjan från energi till gruvdrift till bearbetning, jämfört med Gränges som enbart verkar inom bearbetning.

Gruv- och smältverksamhet är råvarunära verksamheter där förädlingsgraden är låg och produkterna standardiserade. Lönsamheten är direkt beroende av priset på aluminium som styrs av utbud och efterfrågan på världsmarknaden och är konjunkturkänsligt.

Valsad aluminium å andra sidan är en bearbetningsprodukt. Insatsvaran är oförädlat aluminium som pressas och valsas ut i stora rullar, med olika specifikationer och egenskaper beroende på tillämpningsområde. För detta får bearbetaren ett bidrag per ton som ofta beror på hur förädlad produkten är.

Inom valsat aluminium är Norsk Hydro stora inom någorlunda högförädlade folieprodukter och produkter för tryckeriverksamhet. Men bolaget har också stor tillverkning av aluminium med lägre förädlingsgrad som används till livsmedelsförpackningar, karosser inom bilindustrin eller annan allmän industri.

Valsat aluminium för värmeväxlare, som är Gränges specialitet, står för bara fyra procent av leveransvolymerna i Norsk Hydro (fyra procent av en verksamhet som alltså i sin tur bara utgör drygt en tiondel av hela koncernen). För att fortsätta på den tidigare liknelsen med tårtan motsvarar denna affär i Norsk Hydro bara den lilla rosen på toppen.

Skillnaden i fokus och förädlingsgrad kanske är en av förklaringarna bakom skillnaderna i rörelsemarginal. I grafiken nedan visas Gränges rörelsemarginal jämfört med rörelsemarginalen i Norsk Hydros verksamhet för valsad aluminium, enligt databasen Factset.

Börsplus har tidigare lyft fram oro över tilltagande konkurrens, framför allt från kinesiska bolag som översvämmar marknaden med kapacitet och rör sig mot allt mer förädlade produkter. Det hävdar bland annat den här artikeln i Financial Times (kräver prenumeration).

Det är bolag som likt Norsk Hydro är verksamma inom framställning av aluminium (gruv- och smältverksamhet) som drabbats först av kinesernas inträde. Priset på aluminium som råvara har sjunkit stadigt sedan 2011.

Frågan är om denna ”sjukliga” grannmarknad med överkapacitet och dålig lönsamhet kan smitta den närliggande marknad där Gränges är marknadsledande?

Tecken finns alltså på att både kinesiska bolag och traditionella producenter försöker röra sig allt mer mot förädlade produkter, inom bland annat valsat aluminium. Och även om inte kinesiska producenter själva skulle ta klivet in på Gränges nischmarknad kanske pressade västerländska aluminiumbolag skulle kunna se det som en attraktiv marknad när konkurrensen hårdnar bland produkterna med lägre förädlingsgrad. Det ligger alltså i farans riktning att även Gränges drabbas i förlängningen.

Det som lindrar oron något är storleken på marknaden. Som påpekats utgör marknaden för värmeväxlare bara någon procent av en koncern som Norsk Hydro. Detsamma gäller troligen de stora kinesiska aktörerna som pratar om produktionskapacitet i miljoner ton, snarare än tusental som Gränges.

Kanske innebär det att Gränges kan fortsätta dominera den här nischen med goda marginaler. På kort sikt lutar vi åtminstone åt det, men vi fortsätter bevaka och fördjupa oss i marknaden.