Nordrest: IPO med tillväxt på menyn

Nordrest (teckningskurs 108 kr) driver restauranger på sjukhus, regementen, universitet, företag med mera. Totalt på ca 200 platser i Sverige med ”naturliga gästflöden”, som man uttrycker det. Några större uppdragsgivare är Försvarsmakten, Ericsson, Karolinska Institutet och Region Gävleborg.

Förutom verksamheten inom måltidsservice äger Nordrest bolaget Outmeals, som erbjuder matportioner åt soldater i fält och för beredskapslager. Detta har växt fram som en stark affär efter Rysslands angrepp på Ukraina 2022 och genererar idag stor del av vinsten i koncernen.

Nu vill Nordrest noteras på First North med det uttalade motivet att stärka varumärket i kundledet och underlätta förvärv på den fragmenterade svenska marknaden för måltidsservice.

Huvudägare, grundare och VD i bolaget är Thomas Dahlstedt. Han kommer äga ca 43% av aktierna efter IPO. Näst största ägare med 23% är bolaget Axel Lindgren AB som tidigare ägde en stor del av OutMeals.

De elva befintliga ägarna i Nordrest erbjuder aktier för upp till 245 Mkr, om övertilldelningsoptionen utnyttjas. Detta är ca 23% av deras samlade innehav. De ägare som är operativa i bolaget säljer upp till ca 10% av sina aktier. Det gäller VD, CFO och chefen för området Måltidsservice.

Det sker även en nyemission på 100 Mkr. Den tillför 87 Mkr efter kostnader. Nordrest har inget kapitalbehov enligt styrelsen men drivs med negativt eget kapital (-32 Mkr) alldeles inför IPO. Det hänger ihop med en utdelning i våras på 90 Mkr. Man har även köpt ut minoritetsintresset på 44% ur Outmeals i år vilket dock mestadels reglerades med nytryckta aktier.

Ankarinvesterare har åtagit sig att teckna aktien för 150 Mkr i erbjudandet (se faktaruta).

Intresserad allmänhet kan teckna via Avanza och Pareto.

Den största verksamheten inom Nordrest är Måltidsservice, drift av restauranger. 76% av intäkterna kom från området i fjol. Detta är också bolagets ursprung och en verksamhet grundaren Thomas Dahlstedt jobbat med länge. Innan starten av Nordrest 2014, hade han byggt upp ett bolag som drev försvarsrestauranger. Det såldes 2012 till Fazer.

Måltidsservice är en del av Facility Management-marknaden (FM) och erbjuds ofta som en tjänst i en bredare leverans från aktörer som exempelvis Coor. Nordrest utmärker sig som en renodlad aktör inom just måltider, vilket de ser som en konkurrensfördel.

Nordrest är endast aktiva i Sverige och två tredjedelar av intäkterna kommer från offentliga kunder. Detta är en förutsägbar marknadsnisch där måltidsservice upphandlas på avtal som löper 3-5 år, med option till förlängning. Utföraren har exklusivitet på verksamhetsplatsen, antalet måltider är väl känt på förhand och intäkterna därför stabila. Allt en bra bas för att planerna inköp och bemanning.

Bolaget har även verksamhet där intäkterna kommer från slutkunder som betalar ur egen ficka. Det kan gälla i lunchrestauranger på företag och högskolor eller inom resesegmentet. Ca 25% av intäkterna är från privata betalare vilket är en mer konjunkturkänslig intäkt.

Den offentliga marknaden väntas växa 3% per år 2023-25 och är således mogen. Men Nordrest ser goda möjligheter att ta andelar genom att vinna nya upphandlingar samtidigt som gamla avtal förlängs. Förra året tog man 13 nya avtal (10 under 2022) och tappade noll (1 under 2022). Bolaget har utökat sin portfölj efter pandemin och har idag ca 1 mdr kr i kontraktsbunden omsättning.

Konkurrensfördelarna sitter i en effektiv process för offentliga anbud, enligt bolaget. Samt i en affärsmodell som kombinerar skalfördelar som centrala inköp med stora frihetsgrader för platschefer vilket möjliggör lokal anpassning.

Mat till soldat

Nordrest fick 2023 24% av sina intäkter från området Meals ready to Eat, förkortat MRE. Det är en verksamhet som bedrivs i dotterbolaget OutMeals, baserat i Varberg. MRE avser dygnsportioner lättlagad mat åt soldater i fält. Tillverkningen ligger på legotillverkare men OutMeals står för koncept, förpackningar, lagerhållning med mera.

Svenska Försvarsmakten är en kund men troligen går en stor del av omsättningen via NATO:s inköpsorganisation till utländska kunder. Vilka dessa är, är hemligt. Viss försäljning sker även till civil marknad, till exempel mot aktörer som bygger upp beredskapslager och ”preppers”. Ramavtalet med NATO fick bolaget 2017 och har beskrivits som mycket viktigt. Det har förnyats flera gångar.

Det som sticker ut med MRE är fantastisk tillväxt och lönsamhet efter 2022, se diagrammet. Marginalen var 28,7% förra året och rörelsevinsten på 120,5 Mkr motsvarar nära 80% av hela Nordrest resultat. Men enligt Nordrest är resultatsiffran inte rättvisande eftersom den är före centrala koncernkostnader som tillkommer. Nordrest särredovisar inte hur det går för Måltidsservice respektive MRE.

Nordrest investerade i Outmeals 2016 och har fram till i år ägt 56% av aktierna. Inför noteringen har minoriteten köpts ut för ca 312 Mkr i form av aktier (195 Mkr), kontanter (14 Mkr) och en tilläggsköpeskilling (uppskattad till 102 Mkr) som betalas över 10 år.

Nuvarande lönsamhet

De senaste fem åren har omsättningen ökat från 425 Mkr till 1771 Mkr, eller 42% per år i medeltal. Rörelsemarginalen har snittat 4,4% men steg till 8,8% under 2023. Detta är en hög lönsamhet för att vara FM-verksamhet.

Vår tolkning är att MRE-verksamheten drar upp marginalen då MRE växt från 9 till 24% av koncernen under perioden. Vi kan dock nämna att Coor stabilt tjänar 9-10% i sitt svenska segment så det är ingen onormalt hög lönsamhet för en väletablerad, mogen FM-rörelse med skalfördelar.

Nordrest har som mål att på 3-5 års sikt växa över 10% organiskt årligen med 8-10% Ebita-marginal.

Bolaget redovisar enligt K3 vilket innebär att goodwill löpande skrivas av i resultatet. Effekten är liten, ca 6 Mkr i fjol. På rullande 12 månader är rörelseresultatet 169,5 Mkr (Ebita) vilket innebär att bolaget säljs ut för 8,7x EV/Ebita, enligt Afv:s vis att räkna som inkluderar tilläggsköpsskillingar i nettoskulden.

21% vinstökning i Q1

Under det senaste kvartalet (Q1 2024) växte bolaget 19,6% till 485 Mkr. Förvärvet av vägkrogskonceptet Dinners ligger bakom 3,4%-enheter av tillväxten som i övrigt är organisk. Bidraget från MRE specificeras inte. Däremot har det i höstas inledda avtalet att driva personalrestauranger hos Ericsson (som underleverantör till CBRE) ökat intäkterna, liksom nya enheter som drivs på Arlanda.

Rörelsevinsten steg 21% till 38,2 Mkr vilket ger en marginal på 7,5% (7,4) i kvartalet. Vinsten per aktie var 2,3 kr räknat på antalet aktier efter IPO.

Företaget ger inga finansiella prognoser men uppger att tillväxtutsikterna är goda både inom Måltidsservice och MRE. Man nämner en förväntan om att lönsamheten ökar inom Måltidsservice i takt med att portföljen mognar. Det är välkänt inom FM att nya avtal belastar marginalen initialt innan de trimmats in. Coor exkluderar till och med uppstartskostnader (41 Mkr R12M) för nya kontrakt som en jämförelsestörande post i sitt justerade resultatet, men hos Nordrest ingår de i resultatet.

Sammantaget förväntar sig Nordrest en framtida utveckling ”i enlighet med bolagets finansiella mål”, enligt prospektet. Alltså mer än 10% tillväxt till 8-10% marginal.

Huvudscenario

Afv:s huvudscenario utgår från något liknande, med tillväxt kring 10% och en marginal runt 9%. Med en multipel på EV/Ebita 9 pekar det mot 50% i uppsida. Ett centralt antagande är att uppsvinget för MRE-rörelsen inte är tillfälligt utan vinstnivån planar ut kring den nuvarande.

I det pessimistiska scenariot har vi räknat med kraftig nedgång inom MRE (120 Mkr -> 40 Mkr i resultat) och begränsad marginalökning inom Måltidservice. Då öppnas en nedsida på 30%. Det kan bli ännu värre om bolaget exempelvis skulle förlora stora avtal som det värt 19% av omsättningen.

Slutord

Något som skaver kring denna IPO är behandlingen av MRE-rörelsen. Det är dåligt att den inte särredovisas som ett segment och vi får känslan av att bolaget vill spela ned att den är mycket viktig för lönsamheten i gruppen. Skulle lönsamheten vika tror vi det blir svårt att prestera de målmarginaler på 8-10% som satts upp.

Är hela noteringen bara ett försök att slå mynt av en tillfällig bristsituation och överlönsamhet inom MRE? Nej, vi tror inte det. Nordrest har sedan åtminstone 2019 jobbat med att noteras, men pandemin kom mellan. Och givet att försvarsmakterna i Europa fortsätter att expandera kan efterfrågan på MRE-produkter förbli hög. Kanske till och med växa betydligt.

Vi tycker sammantaget att aktien säljs ut till ok pris. Coor värderas till EV/Ebita 10 för 2024 års väntade vinst vilket också är lågt. Coor är ett större, mer diversifierat bolag med extra bra utdelning för de som gillar det. Men de saknar Nordrest tillväxt.

Bra insiderägande med en erfaren VD som äger en stor del av bolaget samt ca 3% i händerna på andra chefer är ett plus för Nordrest.

Vårt råd blir att teckna aktien.