Nordisk Bergteknik: Tillfälligt slut på förvärvskrut

Nordisk Bergteknik (38,55 kr) är verksamma inom berghantering och grundläggning. Aktien har haft en bra utveckling sedan noteringen på Stockholmsbörsen i oktober 2021 (teckningskurs 26 kr).

Historien bakom bolaget började 1965, då Norrbottens Bergteknik bildades. 2016 grundade Pegroco Invest Nordisk Bergteknik som ett holdingbolag med Norrbottens Bergteknik som grundplåt, vilket markerade startskottet för en förvärvsresa. Totalt har 18 företag köpts upp.

Nuvarande VD Andreas Christoffersson tog över samma post i Norrbottens Bergteknik 2010 och har därmed de facto lett verksamheten i tolv år. Han kontrollerar tillsammans med CFO Johan Lundqvist via bolag 5,3% av kapital och röster i Nordisk Bergteknik. I övrigt noteras ett ägande om 4,2% för ledamoten Göran Näsholm. Pegroco Invest är klart största ägare med 28,1%.

TVÅ AFFÄRSOMRÅDEN, TRE SEGMENT

Nordisk Bergteknik erbjuder anläggnings- och entreprenadtjänster inom infrastruktur, gruv- och byggindustrin. Bolaget hade vid årsskiftet 780 anställda varav drygt hälften var stationerade i Sverige och knappt hälften i Norge. Detta är även de marknader bolaget nästan uteslutande verkar på. Viss verksamhet finns numera i Finland, men det utgör än så länge en mikroskopisk del av helheten med ca 1% av omsättningen.

Koncernen verkar i de två affärsområdena Berghantering och Grundläggning. Inom Berghantering arbetar man med borrning, losshållning (delning av berg) samt med att förstärka berg- och betongkonstruktioner för att undvika ras och olyckor.

Inom Grundläggning sker pålning av exempelvis byggnader, grundförstärkning (förebygga nedsänkning av byggnader) samt spontning som innebär att man hindrar vatten och jord från att ta sig in på byggarbetsplatser. Under de två affärsområdena är verksamheten indelad i de tre segmenten Berg Sverige, Berg Norge och Grund Sverige.

De senast officiella siffrorna över marknadsandelar avser 2019. Då hade Nordisk Bergteknik ca 10% av marknaden inom segmentet Berg Sverige, ca 9% inom Berg Norge samt ca 3% inom Grund Sverige. Ett relativt stort förvärv inom grundläggning genomfördes under våren, då 100% av aktierna i Infrastructure Group Nordic köptes för 178 Mkr. De två ingående operativa bolagen Rovalin och Soil Mixing Group omsätter 420 Mkr, vilket kan ställas mot att Grund Sverige har omsatt 662 Mkr på rullande tolv månader (där de två nyförvärven ingick två månader). Nordisk Bergtekniks CFO Johan Lundqvist uppger för Affärsvärlden att marknadsandelarna numera ser ut enligt följande: Berg Sverige ca 15%, Berg Norge ca 15%, Grund Sverige drygt 10%.

KUNDER & KONKURRENS

Nordisk Bergtekniks största kunder utgörs främst av byggbolagen Veidekke, Skanska, NCC och Peab som i sin tur är huvudentreprenör gentemot exempelvis Trafikverket. Men Nordisk Bergteknik har även kundrelationer som inte involverar det offentliga på beställarsidan, med gruvbolagen Boliden och LKAB (även om LKAB förstås är statligt ägt).

Avtalen är av karaktären “på löpande räkning” med indexregleringar som med viss eftersläpning kompenserar för kostnadsökningar. Dock kan Nordisk Bergteknik i vissa fall ha kortsiktiga fasta enhetspriser.

Inom berghantering i Sverige är Bellmangruppen med dotterbolagen Uppländska Berg och VSM den största konkurrenten. Även NCC har en konkurrerande bergsavdelning. I övrigt är branschen mycket fragmenterad med många mindre företag som givet maskinpark och bemanning kan ta sig an projekt av begränsad storlek. När det kommer till större infrastrukturarbeten är det bara Nordisk Bergteknik och de nyss nämnda som är med och konkurrerar, enligt Johan Lundqvist.

I Norge ser bilden liknande ut, med Kjell Foss och Haere som större konkurrenter samt en mängd små spelare.

Inom grundläggning är den svenska marknaden betydligt mer koncentrerad. Här är det de stora byggbolagen i form av Peab, NCC (Hercules Grundläggning) och Skanska som tillsammans med Nordisk Bergteknik dominerar.

Att delvis konkurrera med sina kunder är speciellt och kan kräva viss fingertoppskänsla men det är så denna bransch ofta fungerar. Johan Lundqvist konstaterar att det kräver lyhördhet men att det fungerar väl.

Nordisk Bergteknik växte tack vare förvärv omsättningen med 276% mellan 2018 och 2021. Den organiska tillväxten har varit stark, med 16% 2020, 25% 2021 och 30% första halvåret 2022. Om de två analytiker som följer bolaget får rätt kommer tillväxten för perioden 2018-2022 att summera till 539% när böckerna för i år stängts. Bolagets mål är att växa omsättningen minst 15% årligen över en konjunkturcykel.

Rörelsemarginalen har snittat drygt 5% mellan 2018 och 2021. Hittills i år ligger den på 6,1%. Nordisk Bergtekniks ambition är att nå en justerad Ebit-marginal på 7% på medellång sikt. En del i att öka rörelsemarginalen är att relativt övriga segment växa inom höglönsamma Grund Sverige (12,6% Ebit-marginal första halvåret).

STRETCHAD BALANSRÄKNING

Nordisk Bergteknik har de senaste tolv månaderna köpt sex bolag för nära 550 Mkr och befinner sig klart över sin målbild gällande skuldsättning (≤ 2,5x nettoskuld/justerad Ebitda RTM). Här är siffran 3,4 idag vilket visserligen är lägre än de 4,1 som gällde för ett år sedan, innan IPO-emissionen.

Men bolaget kommer behöva anamma disciplin på förvärvssidan den kommande tiden och fokusera på att konvertera svällande kundfordringar (60% av omsättningen i Q2, 35% i Q2 2021) och förbättra sitt kassaflöde.

Operativt kassaflöde låg på -8,9 Mkr i Q2, vilket är ett resultat av att hög tillväxt har lett till ökad kapitalbindning samtidigt som koncernen har fortsatt bygga lager för att hantera pågående leverantörsstörningar. Det förra kan ses som något av ett lyxproblem men med en stretchad balansräkning behöver bolaget hjälp från kassaflödet för att kunna hålla uppe förvärvsmaskineriet. Å andra sidan finns det inget som säger att ett bolag med stämpeln “förvärvsmaskin” inte kan tillåta sig att i perioder fokusera på befintlig portfölj. Särskilt när den organiska tillväxten är god.

Huvudscenario

Nedan följer Afv:s huvudscenario över operativ utveckling tre år framåt och värdering för Nordisk Bergteknik inom 2-3 år.

• Omsättningstillväxt. I år räknar vi med en tillväxt på 65% som ett resultat av gjorda förvärv och hög organisk tillväxt. Vi tror att såväl organisk som förvärvad tillväxt sedan kommer att moderera till sammanlagt 9% per år. Förvärvsutrymmet är för tillfället starkt begränsat samtidigt som det ser orealistiskt ut att kunna växa organiskt i den härad som varit fallit de senaste två åren.
• Rörelsemarginal. Afv räknar med en Ebit-marginal på 6,5% i år och därefter 7%. Vi lägger oss något under konsensus då vi bedömer att det trots avsaknad av fastprisavtal inte är möjligt att fullt ut kompensera för hög inflation.
• Multipel. Nordisk Bergteknik handlas till 14,2 gånger EV/Ebit på analytikernas prognoser för 2022, vilket faller till 12,2 nästa år. Vi menar att dagens värdering ser ut att ligga ungefär där den borde. Afv väljer 14 gånger rörelseresultatet år 2024. Det är någonstans mittemellan börsens byggbolag å ena sidan och serieförvärvare av mer kapitallätt snitt än Nordisk Bergteknik å den andra.

SLUTSATS

Den för bolaget viktiga infrastruktursektorn kan vara kontracyklisk vid lågkonjunktur och Nordisk Bergteknik indikerar hittills inte någon inbromsning. Istället bedömer man att marknaden kommer vara god under överskådlig tid tack vare ett stabilt flöde av stora projekt. Exempelvis har bolaget uppdrag för megaprojekten Västlänken och Norrbotniabanan under en lång tid framöver samtidigt som omfattande vägarbeten är att vänta i Norge. Arbeten relaterat till nybyggnation av bostäder utgör en mindre del av omsättningen med ca 5%.

Vi är inte av uppfattningen att de stora kundfordringarna, det för tillfället svaga kassaflödet eller den höga skuldsättningen är en källa till oro. Detta mot bakgrund av solida kunder och att skuldsättningen kommer att kunna betas av ned mot målbilden de kommande åren. Men dessa faktorer väger ändå på marginalen negativt i vår syn på bolaget.

Slutsatsen för aktien blir att Nordisk Bergteknik är rättvist värderad relativt vårt huvudscenario, som ger en uppsida på modesta 8% inklusive utdelningar fram till 2024. Vi ser inte aktien som särskilt intressant och stannar vid ett neutralt råd.

Det är hyfsat balanserat mellan upp- kontra nedsida i det optimistiska (+67,2%) respektive pessimistiska (-57,5%) scenario vi stakar ut för Nordisk Bergteknik, vilket stärker vår uppfattning om en neutral hållning.