Nordisk Bergteknik: Kassaflödet behöver stärkas

Nordisk Bergteknik (teckningskurs 26 kr) är verksamma inom berghantering och grundläggning. Bolaget består av 15 dotterbolag, vilka har förvärvats sedan starten 2016. Under fjolåret uppgick omsättningen till runt 1 miljard kr.

VD Andreas Christoffersson har tidigare jobbat på dotterbolaget Norrbottens Bergteknik samt Skanska. Bolaget ordförande Mats O. Paulsson har tidigare varit VD på PEAB Industri och Bravida. Huvudägare är Pegroco AB, vars preferensaktie är noterad på First North.

Aktier till ett värde av 526 Mkr är till salu (exklusive övertilldelningsoption). Av dessa utgör 500 Mkr nyemission och resterande del (26 Mkr) säljs av huvudägaren Pegroco. Efter emissionen kommer Pegroco att kontrollera knappt 32% av företaget. Syftet med noteringen är att minska skuldsättningen för att kunna fortsätta köpa bolag i sektorn.

Det finns även ett antal A-aktier som huvudägaren kontrollerar. De är lika röststarka som B-aktierna men saknar rätt till vinstdelning. Dessa ska lösas in efter notering. Vi räknar därför enbart på B-aktier i analysen.

Bolagets största ägare Pegroco uppmärksammades under 2019 när ett av bolagets största portföljbolag, Flexenclosure, gick i konkurs. Det ledde till en förlust på närmare 250 Mkr för Pegroco. I kölvattnet av konkursen valde medgrundaren Per Grunewald att tacka för sig. Det gjorde även den dåvarande styrelseordförande och tidigare statsminister Göran Persson som avböjde omval till styrelsen. I våras meddelade Pegoroco att dotterbolaget Infraservice har ansökt om rekonstruktion till följd av en tvist med Trafikverket. Huvudägarens track-record inger inget större förtroende.

Det finns en rad ankarinvesterare som tecknar aktier i noteringen. Carnegie Fonder, RoosGruppen, STC Interfinans och Alf Svedulf tecknar aktier värda 50 Mkr vardera. Gerald Engström tecknar aktier till ett värde av 40 Mkr. Totalt kommer dessa ankarinvesterare äga drygt 18,4% av bolaget efter notering. Insynsägandet landar på dryga 13% efter notering.

Verksamhet

Nordisk Bergteknik grundades år 2016 av Pegroco. Genom förvärv har koncernen växt från blygsamma 2 Mkr i omsättning till över 1 miljard kr på bara några år. Det har skett genom drygt 15 förvärv. En imponerande resa.

Affären delas in i tre segment. Berg Norge, Berg Sverige samt Grund Sverige.

• Berg Sverige (45% av omsättningen): Segmentet består av fem dotterbolag. Bolagen erbjuder tjänster inom infrastruktur, byggentreprenad, vindkraftsparker och gruvor. Det handlar om borrning, losshållning och bergförstärkning. De tio största aktörerna har 63% av marknaden. Det gör marknaden relativt fragmenterad. Nordisk Bergtekniks marknadsandel ligger kring 10%. Marknaden har växt med drygt 6% de senaste fem åren.
• Berg Norge (30% av omsättningen): Segmentet består av sju dotterbolag. Bolaget har liknande inriktning och verksamhet som Berg Sverige. De tio största aktörerna kontrollerar drygt 50% av marknaden. Det gör den något mer fragmenterad än den svenska. Bolagets marknadsandel ligger på 9%. Marknaden har växt med 8% sedan 2015.
• Grund Sverige (25% av omsättningen): Segmentet består av två dotterbolag. Här erbjuder bolaget grundläggningslösningar till byggföretag. Det handlar bland annat om pålning, spontning och grundförstärkning.  Den svenska marknaden är konsoliderad. De tio största aktörerna kontrollerar drygt 85% av marknaden. Nordisk Bergteknik har drygt 3% av den svenska marknaden. Bolaget lanserar sig på den norska marknaden under innevarande år. Där kontrollerar de 10 största aktörerna hela 98% av marknaden.

Över hälften av intäkterna kommer från byggföretag. Runt 20% kommer från gruvbolag. Exempel på kunder är PEAB, Veidekke, Boliden och LKAB. Slutkunderna är enligt prospektet 75% offentliga köpare och till 25% privata aktörer. Projekten sker allt som oftast på löpande räkning. I genomsnitt är ett projekt värt drygt 1 Mkr men kan uppgå till 25-30 Mkr. Projektrisken ser därmed ut att vara relativt låg.

Lönsamhet och tillväxt

Bolaget utvecklades starkt under det första halvåret 2021. Den organiska tillväxten uppgick till hela 37% (-3%) och den justerade rörelsemarginalen landade på 6,5% (5,6%). Sett till säsongseffekter är Q4 och Q1 något svagare i den norska verksamheten. Det beror på lägre kapacitetsutnyttjande i maskinparken på grund av snöiga fjäll som inte går att jobba på. För 2020 landade Ebit-marginalen kring 5%, en bit under målet på 7%. Lönsamheten är relativt slagig mellan kvartalen.

Ser vi till de olika segmenten är Grund Sverige det starkaste affärsområdet vad gäller lönsamhet. Vi tror dock att tillväxten här är begränsad då marknaden är konsoliderat till stor grad. Berg Sverige levererar mellan 5-10% i ebit-marginal medan den norska verksamheten är något av ett sorgebarn vad gäller lönsamheten.

Verksamheten är kapitalintensiv. Det beror på att det krävs en maskinpark för att utföra arbetet. Med en kapitaltung affärsmodell tillkommer stora investeringar. Vi räknar med att dessa uppgår till drygt 90 Mkr per år. Det gör att Ebitda-marginalen är mer än dubbelt så hög som Ebit-marginalen. Vidare har bolaget en hög skuldsättning. Även den äter stora delar av kassaflödet. Drygt 40 Mkr i årstakt för 2020 (vilket bör halveras efter IPO). Det lämnar runt 4 Mkr i fritt kassaflöde. Det här är ett problem vi återkommer till.

Strategi

Bolagets strategi går ut på att växa genom förvärv. Till dags dato har 15 förvärv utförts. Marknaden är relativt fragmenterad och ledning har identifierat drygt 250 bolag som potentiella uppköpskandidater. För närvarande pågår diskussioner med 10-15 bolag. Förvärvsmultiplarna har legat kring EV/Ebit 6x. Det är relativt billigt.

Den operativa modellen är decentraliserad. Det betyder att dotterbolagen i hög grad ska styra sig själva. Synergier kan dock fortfarande utvinnas enligt bolaget. Exempelvis genom delad maskinpark, centraliserade inköp samt att de använder sig av best-practice-rutiner i verksamheterna.

Knäckfrågan är om bolaget har vad som krävs för att bli en av börsens älskade serieförvärvare. För att lyckas med en sådan resa är det i vår mening centralt att bolaget levererar ett stabilt rörelseresultat, där stora delar av detta kan användas till förvärv. Vidare är det positivt att ha låg kapitalbindning samt låg finansieringskostnad.

Den stora grejen är att Nordisk Bergtekniks kassaflöde inte är särskilt bra. Det beror på en hög kapitalbindning och en relativt tunn marginal. Stora delar av kassaflödet försvinner i investeringar och räntebetalningar. Därför är det positivt att bolaget minskar sin skuld i och med noteringen. Vi räknar på att noteringen leder till att räntebetalningarna halveras. Det lämnar dock fortfarande ett skralt utrymme för fortsatta förvärv. Slutligen ser intjäningen ut att vara hyfsat volatil.

Värdering

Värderingen tycks vara inspirerad av börsens serieförvärvare. Runt EV/Ebit 23,5x får investerare betala för pro-forma 2020 års rörelseresultat. Enligt Afv:s estimat för 2023 handlas bolaget till EV/Ebit 19x, givet teckningskursen. Det är dyrt. Speciellt med tanke på att vi inte anser att bolaget passar särskilt väl som serieförvärvare. I vår mening krävs bättre kassaflöden för att lyckas med en sådan resa.

Afv skissar istället på en värdering kring EV/Ebit 14x för 2023. Med en rörelsemarginal kring 5,5% landar nedsidan nära 20%. Det lockar inte. Vi landar i rådet teckna ej.