Nordic Waterproofing: Prislappen lockar mest

Nordic Waterproofing (81,60 kr) är en aktie som ofta dyker upp när man screenar börslistan efter värde, som lågt p/e-tal eller hög direktavkastning. Bolaget är en av Nordens största tillverkare av taktätningsmaterial i form av takpapp. Kunderna är professionella takläggare. Under senare år har NWG breddat verksamheten genom förvärv.

Basaffären inom NWG är material för taktätning och då främst takpapp och gummiduk. Produkterna används till låglutande tak, ofta på kontor-, industri- och lagerlokaler. Bolaget bildades 2011 och har sitt ursprung från Trelleborgs och finska byggbolaget Lemikaninens verksamheter på området. Bolaget har tre produktionsenheter inom takpapp i Sverige, Danmark respektive Finland. Marknaden är lokal och beskrivs som stabil. Långväga import lönar sig inte på grund av transportkostnader.

En tillbakablick på omsättning och marginaler de senaste 10 åren (se grafik en bit ner) ger en bild av ett lönsamhetsmässigt stabilt men inte så växande företag. Den genomsnittliga tillväxten på 5 procent per år under perioden är inte organisk utan inkluderar en del förvärv. Lönsamheten påverkas kortsiktigt av prisförändringar på insatsvaran bitumen (oljeprodukt) och av byggkonjunkturen. Konjunktureffekten tenderar dock NWG-ledningen tona ned då merparten av leveranserna går till renoveringsprojekt snarare än nyproduktion.

Bolaget saknar idag naturlig huvudägare. Fonder dominerar. Nyligen minskade tidigare största ägaren Mawer sitt innehav med följd att investmentbolaget Svolder nu är störst med 12 procent av aktierna. VD är sedan 2011 Martin Ellis som äger 1,5 procent av bolaget, en post värd runt 30 Mkr. Totalt äger ledning och styrelse knappt 4 procent.

Aktien noterades 2016 till kursen 71 kr. Efter noteringen har ledningen dragit upp förvärvstempot i NWG. Tillväxtmöjligheterna inom takpapp är få. Däremot har man byggt vidare på taksidan genom förvärv inom gummiduk och växtmaterial för så kallade gröna tak. Men NWG har även investerat i företag inom prefabricerade huselement i trä – vilket ses som ett framtidsområde.

Under 2019 har ett nytt lite större förvärv gjorts i form av belgiska Distri Pond. Bolaget omsätter 110 Mkr och är distributör inom produkter till villaägare som önskar bygga en damm i sin trädgård, vilket tydligt är högsta mode i Belgien. En koppling till NWG finns i att det svenska bolaget äger en leverantör av den gummiduk som Distri Pond saluför. En tanke med förvärvet är att introducera Distri Ponds sortiment i Norden.

I tabellen nedan finns en sammanställning av förvärv NWG gjort efter börsnoteringen.

För ett knappt år sedan synade Börsplus NWG-aktien och trodde förutsättningar fanns för en bra avkastning. Ett argument var att lönsamheten inom basaffären, takpapp, kunde repa sig efter varit under press på grund av höga råvarukostnader för bitumen. Prishöjningar genomfördes med goda chanser att kompensera detta. Dessutom tänkte vi oss att de förvärvade enheterna skulle bidra till lönsamheten – särskilt Veg Tech som växer med höga marginaler.

Utfallet har hittills blivit blandat. Rent finansiellt så har resultatet ökat, men effektiviteten gått ned. Rörelsevinsten är upp 13 procent hittills under 2019 men avkastningen på sysselsatt kapital ligger under målet 13 procent. På rullande 12 månader är siffran 12,5 procent. Historiskt har NWG klarat sin målsättning men jämförelsen med nuläget försvåras av den nya IFRS 16-redovisningen.

Exakt hur bra bolaget fått igenom sina prisjusteringar är svårt att följa i och med att förvärven konsolideras i det affärsområde där produktförsäljningen ligger. Intrycket är ändå att basaffären tuffar på bra trots minskat nybyggande i Sverige och viss prispress inom bygghandelskanalen i Norge där en konsolidering sker. Bolagets exponering mot nybyggande och bygghandeln är dock begränsat.

Bolaget lyfter fram att kapitalbindningen inom de nyförvärvade enheterna förklarar de pressade avkastningsnivåerna. Men det finns även operativa problem inom rörelsen för prefabricerade huselement i Danmark som tynger. Projekt omsätts inte till order på det vis som bolaget önskat – kanske en stormsvala om en inbromsning i byggkonjunkturen?

Däremot verkar man nöjda med hur det största förvärvet, Veg Tech, presterar.

Företaget behåller sin prognos att rörelseresultatet blir bättre i år än 2018. Fokus under den närmsta tiden ligger främst på organisk tillväxt. Förvärv står inte lika högt på agendan som tidigare. Vd talar om höga värderingar. Till bilden hör att skuldsättningen nu ligger kring maxnivån 3 gånger rörelsevinsten.

Den organiska tillväxten ska drivas av utveckling av de förvärvade enheterna, till exempel genom att introducera Distri Ponds sortiment i Norden och utnyttja god efterfrågan på gröna tak inom Veg Tech.

Börsplus slutsats

Som framgår i tabellen ovan är värderingarna genomgående låga för bolag inom byggmaterial och liknande, inklusive NWG. Oro för minskad nyproduktion av bostäder i Sverige kan mycket väl ligga bakom detta i obefogat hög grad. NWG är ingen dum aktie att köpa för den som tror på det.

Vi är osäkra på hur lyckat bolaget är på förvärvsfronten. Det är aldrig bra att köpa bolag som späder ut lönsamheten. Å andra sidan är det heller inte ovanligt att förvärvade enheter initialt gör det på grund av anpassningar, engångskostnader med mera, bara för att långsiktigt bidra desto mer.

Att bolaget ska satsa mer på organisk tillväxt framöver är en joker. Ledningen har inget grundmurat track-record av att lyckas med det.

Använder vi liknande multiplar som råder för närvarande i branschen (10 gånger rörelsevinsten) så är avkastningspotentialen runt 20 procent, till stor del levererat av utdelningar. Det är lite klent för ett köpråd även om potentialen för en uppvärdering av hela branschen finns som en möjlighet.