Nordic Waterproofing: Konjunkturrisk och budchans

Nordic Waterproofing Group (142 kr) tillverkar och installerar byggmaterial. Huvudprodukten är tätskiktmaterialet takpapp som tillverkas av en restprodukt från råolja och ofta används som beläggning på låglutande tak.

Bolaget är en marknadsledande nordisk tillverkare med fabriker i Sverige, Danmark och Finland. Största ägare är irländska bolaget Kingspan med 24,1% av aktierna. Martin Ellis är VD sedan 2015 och äger aktier för 27 Mkr.

Företaget organiserar sina affärer i de två områdena Product & Services och Installation Services. Kortfattat sker tillverkning och försäljning av företagets produkter – takpapp, byggelement, sedumtak och gummiduk – i det första affärsområdet medan det andra är en tjänsteaffär som främst handlar om att lägga om låglutande tak med takpapp.

Installation, som främst verkar i Finland, är en mindre del av omsättning (24%) och resultat före koncernkostnader (12%) men viktig del inte minst i egenskap av intern köpare av takpapp. Ca 10% av försäljningen gick till egna bolag i fjol (425 Mkr). Dessutom deläger NWG en stor installationsverksamhet i Danmark.

Bolaget ökar den vertikala integrationen genom förvärv av installationsbolag och har en liknande strategi inom den andra av NWG:s stora produktgrupper, syntetisk gummiduk för anläggning av dammar, pooler mm.

NWG är stora tillverkare av takpapp i Norden ihop med USA-ägda Icopal. Detta är en regional marknad då transportkostnaden hindrar långväga import. Inom gummiduk är NWG trea i Europa i sin nisch. Företaget särredovisar inte intäkterna från enskilda produktkategorier.

Stark finansiell historik

De senaste fem åren har NWG växt omsättningen med 15% per år. Förvärv står för en stor del av det. Organiskt har ökningen varit 6% per år men om man bortser från bidraget från prisökningar under inflationsåret 2022 var den organiska siffran ca 3% per år, beräknar Afv. De flesta av bolagets produktkategorier är mogna även om exempelvis prefabricerade byggelement i trä ses som en tillväxtnisch liksom material för ”gröna tak”. Detta är två områden där NWG gjort investeringar.

Bolaget har snittat en marginal på 9,4% 2018-22 och överträffat avkastningsmålet 13% på sysselsatt kapital alla år utom 2019 (12,9%). I fjol låg siffran på 16,3% och rörelsemarginalen var 9,9%. Att företaget klarat att skydda sina marginaler så bra under en tid med kraftig inflation tyder på en god konkurrenskraft.

Förvärvsstrategin

NWG har de senaste åren investerat ungefär 200 Mkr årligen i förvärv. Listan över 2022/23 års objekt (se här intill) ger en hygglig bild av hur ledningen vill expandera.

Det är miljövänliga byggmaterial som prefabricerade element (pelare, balkar mm) i trä. Material för gröna tak, så kallade sedumtak. Syntetisk gummiduk som används för anläggning av dammar eller pool i en trädgård. Dessutom köper NWG installationsföretag på takpappsidan. Dessa kan även bli kunder till NWG på produktsidan om de inte redan är det vilket stärker förvärvskalkylen ytterligare.

Förvärvsmultiplarna anges inte, men 2022 års förvärvsskörd omsatte knappt 300 Mkr och köpeskillingen var 178 Mkr så vi kan sluta oss till att P/S-talet var 0,6. Ledningen brukar lyfta fram att man är försiktig med att betala höga priser. Givet den starka finansiella utvecklingen – med fortsatt hög avkastning på tillgångarna – verkar förvärvstillväxten fallit väl ut. Det syns dock tecken på att vissa inslag gjort bolaget mer utsatt för konjunkturen och inte levererat lönsamhetsmässigt.

Konjunkturoro

Den nordiska byggkonjunkturen har försvagats och det gäller särskilt inom nyproduktion och då främst bostadsbyggande. NWG uppger att 50% av deras försäljning går mot renovering och 50% mot nyproduktion. Hur exponeringen mot bostadsbyggande ser ut har man inte uppgett. Produkten takpapp går dock främst till byggnader med låglutande tak. Det tenderar vara industrier, lager, samhällsfastigheter och inte bostadshus.

De senaste kvartalsrapporterna visar dock en klar försvagning av resultaten, särskilt inom största affärsområdet P&S. Se utvecklingen av rullande 12 månaders rörelsebidrag.

I Q1 faller volymerna hela 20%. Fjolårets stora prishöjningar (ca 9%) mildrar den redovisade smällen men den effekten klingar av senare under 2023. Kvartalet är lågsäsong för takarbeten, bjöd på ovanligt dåligt väder och ska därför inte extrapoleras rakt av. Men allt pekar ändå mot att 2023 blir ett betydligt sämre år än 2021-22.

De delar av NWG som ledningen på telekonferensen pekar ut som särskilt utsatta är dels prefabricerade byggelement i trä som sedan viss tid är en underlönsam affär (dess bidrag särredovisas dock ej). Den är därtill mer exponerad mot bostadsbyggande än andra delar av NWG vilket kan göra illa värre framöver. Dessutom har försäljningen av syntetisk gummiduk utsatts för priskonkurrens när efterfrågan från hushållen minskat.

Inom takpapp är efterfrågan något lägre än tidigare men NWG behåller sin omsättning tack vare ökade marknadsandelar, enligt ledningen som generellt sett gjorde ett väldigt dystert intryck på presentationen enligt vår mening.

Aktien är en uppköpskandidat

Något som kan hålla aktiekursen under armarna är den nya ägarbilden i NWG som gör bolaget till en tydlig uppköpskandidat. Sensommaren 2022 sålde nämligen Svolder en storpost till irländska byggmaterialjätten Kingspan. Irländarna ökade sedan ägarandelen ytterligare och har idag 24,1% av aktierna i NWG. Kingspan, som omsätter ca 90 mdr kr, har en uttalad strategi att öka sin verksamhet inom takmaterial och saknar än så länge större verksamhet i Norden.

Det är svårt att se deras investering som annat än steg ett i en ambition att ta över bolaget. Vad kan ett bud i så fall bli? Befintliga aktier köptes kring 200 kr. Kingspan har köpt liknande verksamheter för 10x rörelsevinsten. Vi tänker här främst på ett franskt bolag kallat Ondura som förvärvades 2022. De är verksamma inom takprodukter och liknar delvis NWG.

Det finns nog begränsat med synergier i ett NWG-uppköp men å andra sidan har Kingspan själva en värdering på 16x rörelsevinsten (2024E) vilket gör det rimligt att betala mer än 10x. Vi har i vår värdering använt en multipel på 12x Ebit för NWG. Det är i linje med de byggmaterialbolag vi jämför med (se tabell).

Slutord

Vår beräkning är att ungefär en tredjedel av dagens NWG består av verksamhet som förvärvats sedan 2018 utanför kärnområdet takpapp-produkt och misstänker att bolagets konkurrensfördelar inte är lika starka på dessa nya områden. Utvecklingen under lågkonjunkturen tyder på det.

Hur illa det blir återstår att se. Afv har skissat in en marginalminskning till 8% i år och 100 Mkr lägre rörelsevinst. Långsiktigt antar vi att marginalen i ett mer normalt konjunkturläge är runt 9% – lite lägre än de goda åren 2020-22. Vår värdering givet EV/Ebit 12 ger knappt 30% uppsida i aktien. Ett bud finns som uppsida. Nedsidan är att fallande volymer slår ännu hårdare mot vinsten.

Afv är kluvna och sätter ett neutralt råd. Men NWG:s starka ställning i Norden är förstås värdefull och vid lägre pris är aktien intressant. Kanske på kurser nedåt 120 kr.