Nordic Waterproofing: Golv för aktien

Nordic Waterproofing Group (161 kr) tillverkar och installerar byggmaterial. Huvudprodukten är tätskiktmaterialet takpapp som tillverkas av en restprodukt från råolja och används som beläggning på låglutande tak.

Bolaget är en marknadsledande nordisk tillverkare av takpapp med fabriker i Sverige, Danmark och Finland. En annan viktig produkt är EPDM-gummi, vilket är en syntetisk gummiduk som också bland annat används för tätning. Inom EPDM är Nordic Waterproofing Group (NWG) nr 3 i Europa.

Största ägare är irländska bolaget Kingspan med 35,1% av aktierna. När Kingspan ökade över 30% i höstas la man ett bud på hela NWG med 14% premie och accepten blev låg. Martin Ellis är VD sedan 2015 och äger aktier för 35 Mkr.

Det senaste året har präglats av en svag byggmarknad, låg förvärvsaktivitet och budprocessen som nyligen avslutades med resultatet att NWG förblir ett noterat bolag med Kingspan som dominerande storägare.

När det gäller konjunktur och byggandet är det som bekant inte på topp. NWG är inte extra mycket utsatt för detta då hälften av omsättningen kommer från produkter för renovering, exempelvis av läckande tak. Andra hälften går dock till nyproduktion men det svagaste segmentet, bostäder, står endast för ca 15% av NWG:s intäkter. Kommersiella lokaler med låglutande tak är den vanligaste hustypen som använder takpapp.

Inte desto mindre var 2023 ett ovanligt svagt år. Organiskt föll omsättningen 7% till 4,3 mdr kr och rörelsevinsten minskade med 32% till 293 Mkr (430). Rörelsemarginalen var 6,5%. Normalt sett är NWG ett bolag som växer runt 4% per år för egen maskin (snitt 2019-2023) med ca 9% i marginal.

Vinsten per aktie föll 36% till 8,85 kr (13,84) och gynnas en smula av +23 Mkr (+7) i omvärderade tilläggsköpeskillingar i finansnettot samtidigt som räntekostnaderna steg till 56 Mkr (24). Bakåtblickande värderas aktien till P/E 18,3x.

Förvärvsaktiviteten var låg och bara mindre tilläggsköp av aktier i delägda bolag gjordes. 2022 gjorde däremot NWG sex företagsköp. Bolagets strategi att bredda sig inom nya byggmaterial, gärna med hållbarhetsprofil.

Nettoskulden sjönk till 834 Mkr men skuldkvoten steg trots det till 1,3x (1,2x) på grund av lägre rörelsevinst. NWG kan dock bära 3x Ebitda i skuld anser styrelsen och balansräkningen beskrivs som stark.

Nuvarande vinsttrend

Resultatnedgången 2023 beror enligt ledningen på flera saker. Ett par avvecklingar kostade extra pengar (18 Mkr), ökad konkurrens och svag efterfrågan på EPDM-produkter, svaghet inom prefabricerade byggelement, inom solcellsinstallation (-17 Mkr i resultateffekt) och generellt dålig utveckling på norska marknaden.

Man uppger att basaffären inom bitumenbaserade tätskiktsprodukter hade neutral utveckling i Sverige och endast mindre minskningar i övriga länder.

Den budprocess som bolaget var inblandad i kostade också ca 10 Mkr under året, och för övrigt ytterligare 6,4 Mkr i Q1 2024.

Man kan numera följa utvecklingen i NWG  per produktgrupp i bolagets redovisning. Under 2023 minskar omsättningen inom bitumenprodukter 3%, EPDM minskar 15% och prefab-element tappar 3%. Installationer av bitumentprodukter ökar däremot 6%.

En tolkning av siffrorna är att nedgången i EPDM påverkar lönsamheten för gruppen starkt. Jämförelseåret 2022 var ett bra år för produktgruppen men under 2023 tillkom ny konkurrens från en aktör i Saudiarabien som exporterade produkter till prisläge 10-15% under de etablerade. NWG är nr 3 på Europamarknaden för EPDM, syntetisk gummiprodukt som används för tätskikt i byggnader men även vid grundläggning, för dammar med mera.

Jämfört med EPDM är bitumen en mer regional marknad då transportkostnaden är relativt hög för denna produktkategori, vilket är en viktig inträdesbarriär som skyddar etablerade aktörers position.

I Q1 2024 var den organiska nedgången för NWG 13% (-11%) och rörelsevinsten minskade till -21 Mkr (-11). Budprocessen har medfört kostnader på 6,4 Mkr (0). Kvartalet är säsongsmässigt svagt då snö och vinter leder till lägre aktivitet på hustaken. I år var vädret sämre än vanligt. Installationsaffären låg på -32 Mkr (-22) i segmentresultat för kvartalet, vilket speglar detta. Däremot är produktaffären upp i rörelsevinst (+31 Mkr mot +22 Mkr), vilket är andra kvartalet i rad av ökning.

Värt att notera är att nedgången inom EPDM stannat av väsentligt med en nedgång på endast 1% i Q1. Det pågår besparingar i flera delar av verksamheten på grund av att efterfrågan förblir präglad av ”envist höga räntor”, som NWG uttrycker det.

Budsituationen

Under 2022 kom det irländska bolaget Kingspan in som största ägare i NWG och förra året köpte de mer aktier, kom över 30% och la ett budpliktsbud. Budet var på 160 kr per aktie. Det löpte ut i februari i år med resultat att Kingspans ägarandel steg 4,8%-enheter till 35,1% av NWG. Styrelsen rekommenderade aktieägarna att inte acceptera budet, för övrigt.

En central fråga för NWG-aktien är förstås hur Kingspan agerar framöver. Detta är ett bolag som främst tillverkar isoleringsskivor för golv, tak och vägg. De har en omsättning på drygt 8 miljarder euro 2023 och tjänar drygt 10% i rörelsemarginal. I år väntas en tillväxt på 4% och vinstförbättring på 6-7%. Aktien värderas till P/E 23 på 2024 års väntade vinst.

Bolaget gör sedan en tid en satsning på takmaterial och ”waterproofing” och har satt av ett stort investeringsutrymme för att växa på den marknaden i USA. Målet är 15% marknadsandel. Hittills har dock plattformen byggts ut i Europa genom förvärv i Frankrike och Belgien, förutom NWG. Man omsätter ca 500 miljoner euro på dessa produkter. Förvärvet av ägande i NWG beskrivs som en del i denna strategi.

Den hittills största expansionen inom waterproofing var köpet av franska Ondura 2022 för 550 miljoner euro (skuldjusterat), motsvarande 10x rörelsevinsten.

Kingspan expanderar emellertid i flera spår och senaste förvärvet var 50% av ett bolag inom träfiberbaserade isoleringsmaterial (pris ca 235 miljoner euro). Bolaget har även ett återköpsprogram och delar ut pengar. Skuldsättningen var 1,1x Ebitda per årskiftet, enligt Factset.

Budspecialist i ägarlistan

Näst största ägare i NWG är Samson Rock Capital med 15,1% av aktierna. Det är en post de förvärvat efter det att Kingspan blev huvudägare och merparten även efter det att irländarna presenterade sitt budpliktsbud på 160 kr. De ser ut att köpt mycket aktier för 162-168 kr, enligt Holdings. Senast under april.

Samson förefaller inriktade på särskilda situationer. De har dykt upp som stora ägare i flera nordiska bolag som varit under uppköp. Senast i Musti. I Semcon köpte de aktier efter Etteplan la sitt bud och accepterade senare Ratos högre bud som gick vinnande ur den striden.

Tredje största ägare är TFG Asset Management (12,4%) som vi inte känner till närmare. De köpte 3 miljoner aktier i slutet av 2023.

Vad är aktien värd?

Vårt huvudscenario är att siffrorna förbättras för NWG under andra halvåret med stöd av piggare investeringsvilja när räntor faller och renoveringsaffären förblir god. Nyproduktion, dit särskilt bolagets prefab-element går, lär dock fortsätta vara en tuff marknad.

I år tar vi ändå höjd för viss nedgång i försäljning, men sedan återhämtning 2025 och mer normala 4% tillväxt 2026. Marginalen bör givet detta återställas i linje med historiken och vi räknar långsiktigt med 9%.

De byggmaterialbolag vi kikar på värderas till runt 14x men siffran dras upp av Kingspan. Vi använder 12x i vår värdering av NWG. Resultatet blir en avkastningspotental på ca 25% inklusive utdelningar.

Bud eller bä?

NWG-aktien är inte slående billig men kanske förtjänar bolaget också viss premie för den starka positionen inom takpapp samtidigt som budchansen ligger där som ett golv för kursen.

Oddsen för att Kingspan återkommer med ett mer ärligt försök att ta över NWG är svåra att syna. Ett rekommenderat bud runt 185 kr skulle vara mer värdeskapande än återköp av egna aktier i allafall. Kingspan har viss verksamhet i Norden och kanske också vissa synergier. Huvudpoängen med expansionen inom tätskikt är att ha ett systemerbjudande till kunderna som adresserar deras totala behov på området.

Å andra sidan har Kingspan redan mutat in NWG, har många andra järn i elden och kan välja att avvakta. De verkar också gärna lyfta fram ESG-aspekten i sina göromål. NWG har sådana, som sedumtak, men också en stor affär baserad på ett oljematerial.

Inget tyder hittills på att bolaget sköts på ett vis som skulle underlätta för Kingspan att köpa ut det till underpris. Årets utdelning på 5 kr per aktie beslutades och betalades i god ordning. Transparensen har snarast ökat i redovisningen nu när produktkategorier anges. Styrelsen leds av tidigare Bravidachefen Mats O. Persson och har inga ledamöter som är beroende av huvudägaren.

Att en budspecialist som Samson Capital finns med kan ses som en trygghet och ett lovande tecken.

Risken är dock att man bli sittande och väntar en längre tid. Kanske är aktien mest för den som är lite skeptisk till börsen för tillfället och letar en parkeringsplats för pengarna. Det finns chans att få 15-20% i ett nytt bud. En utdelning på 3-4% medan man väntar. Låg risk för förlust om tidigare budnivån 160 kr utvecklas till ett golv för aktien, vilket det ser ut som.

Vårt råd blir dock neutral.