Nordic Paper: Nu utan kinesisk huvudägare

Nordic Paper (49,50 kr) tillverkar kraftpapper och fettresistent papper. Koncernen har knappt 700 anställda och bedriver produktion vid tre bruk i Värmland, ett i Norge och ett i Kanada. Huvudkontoret ligger i Karlstad.

Sedan 2017 har Nordic Paper ägts av den kinesiska pappers- och förpackningsjätten Shanying International. 2020 sålde Shanying halva sitt ägande genom en börsintroduktion av Nordic Paper (teckningskurs 43 kr). I våras gick Shanying ut med att de ville sälja sina resterande aktier i Nordic Paper. Styrelsen inledde då en process att hitta en köpare till hela bolaget.

11 oktober gick Nordic Paper ut med att de hittat en köpare. Den amerikanska PE-firman Strategic Value Partners (SVP) lägger ett bud på alla utestående aktier i Nordic Paper om 50 kr styck. Priset innebär en negativ premie om 7,3% mot de tre senaste månadernas viktade snittkurs. Shanying har i förväg åtagit sig att acceptera budet. Budet är inte villkorat av 90% acceptgrad. SVP kommer alltså att ta in alla aktier de får in.

Givet den negativa premien tror vi inte att SVP kommer att få in i närheten av de 90% som krävs för att avnotera Nordic Paper. Klart är hur som helst att Nordic Paper nu får en ny huvudägare. Acceptperioden väntas avslutas runt 11 december. Vi uppfattar det som att Shanying behöver få loss pengar för att hantera sin höga skuldsättning.

Nordic Paper har två affärssegment:

• Kraftpapper – Papper som används i exempelvis spannmåls- och cementsäckar. Används även som mellanlägg i rullar med rostfritt stål. 
• Fettresistent papper – Papper som används som främst bakplåtspapper och andra applikationer inom livsmedelsindustrin.

Kraftpappersmarknaden är stor globalt, över 10 miljoner ton per år konsumeras. Nordic Paper är här en ganska liten spelare men är inriktade mot några mindre specialnischer som exempelvis säckpapper till livsmedel, vilket är applikationer där man inte vill använda papp av returfiber. Generellt är rätt typ av massa en knapp resurs för att tillverka denna typ av produkter. Nordic Paper tillverkar massa vid Bäckhammar och är i princip självförsörjande på massa till sin kraftpappersproduktion. Inom kraftpapper konkurrerar Nordic Paper delvis mot Billerud och brittiska jätten Mondi.

Marknaden för fettresistent papper är sett i volym mindre än en tiondel av kraftpappersmarknaden. Här är Nordic Paper istället en stor aktör. Då segmentet är ganska litet är det inte särskilt attraktivt för branschjättarna att kriga sig in här. Samtidigt är kundsidan av marknaden mycket fragmenterad. Det är därmed svårt och tidskrävande att bygga upp en stark marknadsposition här. 

STABIL VERKSAMHET

Produktionsekonomin inom pappersbranschen är sådan att producenterna helst vill köra produktionen nära kapacitetstaket. Det är därmed i hög grad variationerna i efterfrågan som bestämmer priset på pappersprodukter.

Nordic Paper med två tredjedelar av omsättningen från livsmedelsindustrin har uppvisat en för branschen mycket god stabilitet.

Under 2023 hade Nordic Paper en del produktionsstopp relaterade till svag efterfrågan. Resultatet för fjolåret var trots detta bra. I år har marknaden varit bättre och till och med H1 2024 har inga marknadsrelaterade produktionsstopp förekommit. Vi räknar därmed med att Nordic Paper når 300 kton i försäljning i år mot 273 kton i fjol.

Nordic Paper har under 2024 även lyckats höja priserna till kunderna i större utsträckning än vad kostnaderna för insatsvaror stigit.

Nordic Paper har följande finansiella mål:

• Organisk omsättningstillväxt om 2-4% per år. Tillväxten kommer både från små inkrementella produktionsökningar och prisökningar.
• Över 20% i Ebitda-marginal. Det motsvarar ungefär 16,5% i Ebit-marginal.
• Nettoskulden ska vara mindre än 2,5x Ebitda. För närvarande uppgår nettoskulden till 1,5x Ebitda.
• Utdelningsandel mellan 50 och 70% av resultatet.

INVESTERINGAR

Nordic Paper genomför nu en stor investering i koncernens största enhet Bäckhammar. Investeringarna består främst av ett nytt renseri vilket kommer tillåta bolaget att köpa in billigare ved till Bäckhammars massaproduktion. Investeringarna uppgår till 850 Mkr varav 300 Mkr redan investerats. Från och med 2026 ska investeringarna lyfta koncernens Ebitda-resultat med 100 Mkr enligt ledningen.

Då marknaden för Nordic Papers produkter växer långsamt är förvärv en av få tillväxtmöjligheter. Under slutet av 2021 köpte Nordic Paper sitt kanadensiska bruk för motsvarande 658 Mkr. Det kanadensiska bruket tillverkar fettresistent papper och tjänade cirka 58 Mkr 2021 vilket ger en värdering runt 11x EV/Ebit för förvärvet. Sedan dess har Nordic Paper dock förverkligat en hel del synergier på främst intäktssidan vilket förbättrat den kanadensiska verksamhetens resultat sedan förvärvet. Bolaget har dock inte gått ut med några exakta siffror och det är därför svårt att säga hur bra priset Nordic Paper betalade var.

Nordic Papers balansräkning skulle klara ett liknande förvärv idag. Det verkar dock som att antalet möjliga förvärvsobjekt är begränsade.

DYRARE VED ETT HOT PÅ SIKT

BillerudArtikel

Analytiker: Billerud största förloraren på nya EU-lagen – SCA vinnare

Nordic Paper äger ingen egen skog och köper därmed in den ved som förädlas i Bäckhammars massabruk. I princip samstämmiga bedömare räknar med att ett antal nya EU-regler kommer att minska avverkningarna i Europa signifikant framöver vilket kommer att minska utbudet på ved.

Både ved och massa lär bli betydligt dyrare framöver i Europa. Det är idag svårt att säga hur stor del av dessa kostnadsökningar som Nordic Paper kommer att kunna skicka vidare till konsumenterna. Å ena sidan ligger idag en stor del av de andra bruk som Nordic Paper konkurrerar med i Europa. Å andra sidan skulle dyrare ved i Europa kanske kunna göra att konkurrensen blir hårdare från exempelvis Kanada.

En bedömare som Afv talat med bedömer att de nya reglerna inte kommer att påverka avverkningen särskilt mycket innan 2030. 

BUDSITUATIONEN EN MÖJLIGHET – OCH RISK

Den nya huvudägaren SVP är en amerikansk PE-firma med inriktning på speciella situationer och bolag med balansräkningsproblem. Firman äger idag inga andra bolag inom pappersbranschen.

Då SVP inte brukar äga noterade bolag tror vi att det finns en chans att de siktar på att köpa ut Nordic Paper från börsen. Det lär dock inte gå med det nuvarande budet med negativ premie och som styrelsen rekommenderar aktieägarna att tacka nej till. Gissningsvis är tanken att köpa pressade Shanyings aktier till denna värdering för att i ett senare skede försöka köpa resten.

En risk är att SVP framöver drar in utdelningen, försämrar transparensen i redovisningen och allmänt agerar för att svälta ut de ägare som inte accepterar budet. I pressmeddelandet där budet presenterades nämnde SVP att de vill stärka Nordic Papers marknadsposition och effektivisera verksamheten vilket de menar kräver förändrad utdelningspolicy och högre skuldsättningsmål. Kanske är detta att tolka som att man just ämnar svälta ut småägarna. SVP har heller inget rykte att försvara på den svenska marknaden.

Att det är just en finansiell och inte industriell aktör som köper Nordic Paper är inte förvånande. Nordic Papers bruk är nämligen så små att de skulle bli helt perifera hos en branschjätte.

HUR SKA NORDIC PAPER VÄRDERAS?

Det finns inte så bra jämförelseobjekt till Nordic Paper. I tabellen nedan har vi sammanställt hur konkurrenter, andra mindre papperstillverkare inom andra nischer och underleverantörer till livsmedelsbranschen i stort värderas.

Det är tydligt i jämförelsen att de små papperstillverkarna värderas riktigt lågt av börsen. Idag klumpar nog börsen något orättvist ihop Nordic Paper med bolag som Norske Skog, Arctic Paper och Rottneros. Kanske kommer det att vara så även framöver. Eller så var det den kinesiska huvudägaren som var stenen i skon. Oavsett så räknar vi inte med någon större uppvärdering i vårt huvudscenario.

SLUTSATS

Vi har i vårt huvudscenario räknat med Nordic Papers rörelseresultat per sålt kton år 2026 hamnar på samma nivå som i år, 2,2 Mkr per kton. Vi tänker oss då att skillnaden mellan priserna på Nordic Papers produkter och bolagets insatsvaror rör sig i en ofördelaktig riktning men att det vägs upp av effekterna av Bäckhammars nya renseri. Vi räknar inte heller med någon uppvärdering trots huvudägarskiftet. Vi ser ändå en ganska stor uppsida trots ganska konservativa antaganden.

De stora riskerna är fulspel från de nya huvudägarna och att den framtida råvaruförsörjningen seglar upp som ett problem.

Vi tycker oavsett dessa risker att uppsidan i vårt ganska försiktiga huvudscenario är tillräckliga för att locka oss till köp. Om huvudägarskiftet leder till en uppvärdering av Nordic Paper är dessutom uppsidan riktigt stor.