Analys
Nordic Leisure: Tillväxten dalar
First North-noterade Nordic Leisure har namnet till trots inte särskilt mycket nordisk verksamhet. Huvuddelen av intäkterna kommer istället ifrån Baltikum på andra sidan Östersjön.
Nordic är verksamma främst inom nätspel (86 procent av försäljningen) med flera olika varumärken inom bland annat casino och sportspel. Utöver det har bolaget en mediaaffär (12 procent) som främst består av affiliateverksamhet där Nordic marknadsför och driver trafik till andra speloperatörer över internet.
De baltiska spelmarknaderna är reglerade. Därför har Nordic också en ovanligt hög andel reglerade intäkter, hela 89 procent. Oreglerade marknader förknippas med en rad osäkerheter kring spelskatter, marknadsföring, tillåtna produkter, med mera. När alla spelregler finns på bordet är det enklare att förutse framtiden. Därför brukar börsen generellt betala bättre för reglerade intäkter. Det talar för Nordic-aktien.
Något som talar mot aktien är att man följer upp ett dåligt första kvartal med ett lika dåligt andra kvartal. Nordic har handlats som en tillväxtstjärna och när en sådan falnar gör det ofta ont. Aktien faller i skrivande stund 23 procent.
| Nordic Leisures Q2-rapport | Q2 2018 | Jämfört med Q1 2018 |
| Intäkter | 71 Mkr | -2,3% |
| Varav reglerade intäkter | 88,7% | +0,9%-enheter |
| Rörelsevinst (Ebita) | 18 Mkr | -12 % |
| Rörelsemarginal (Ebita) | 24,9% | -2,7%-enheter |
| Marknadsföringskostnader/intäkter | 13,7% | +0,3%-enheter |
| Odds-marginal | 8,2% | +0,1%-enheter |
| Intäkter Nätspel | 61 Mkr | -2,0 % |
| Intäkter Media | 9 Mkr | -7,6 % |
| Aktiva kunder | 34 345 st | -1,4% |
| Deponeringar | 181 Mkr | +8,7 % |
Kort om rapporten
- Tappar tillväxt sekventiellt. Allra sämst var bolagets bettingverksamhet som tappar två procent mot föregående kvartal. Det är extra allvarligt eftersom VM spelades under kvartalet.
- Även mediaaffären går dåligt. Den här affären består till stor del av affiliatebolag som förvärvades i fjol. Kort sagt dåliga förvärv så här långt. Efter rapportperiodens utgång har ytterligare ett mindre förvärv gjorts av ett icke-namngivet affiliatenätverk.
- Sämre lönsamhet. Den justerade rörelsemarginalen (före avskrivningar) försämras från 34,6 procent till 30 procent. Här har Nordic rensat för engångskostnader. Rensar Börsplus för bolagets aktiverade utvecklingsavgifter är dock den ”justerade justerade rörelsemarginalen” snarare 21,2 procent.
- Dåligt resultat bortförklaras med ovanligt fint väder. Att detta framstår som en av de viktigaste förklaringarna till det dåliga kvartalet är inte förtroendeingivande. Det fina vädret gäller genomgående i Europa och andra speloperatörer har haft bra andra kvartal i år.
- Fanns det något positivt i rapporten? Casinoaffären växer från första kvartalet, visserligen bara med ett par procent, men det är i en tilltagande takt från första kvartalet. Vi noterar också att mängden deponeringar per kund ökar i kvartalet. Om det är en uthållig trend återstår att se.
Detta var den nya vd:n Robert Anderssons första hela kvartal i bolaget. Honom känner vi bäst som tidigare vd på Catena Media, affiliatebolaget som gjort succé på Stockholmsbörsen. Därifrån fick Andersson oväntat och hastigt gå i höstas. Omständigheterna kring hans avgång är något oklara, men fram tills dess hade han gjort ett bra jobb och var högst delaktig i att göra Catena till vad det är idag. Vi har ingen anledning att tvivla på hans förmåga som vd. Tvärtom.
I Nordics strategi ligger att man vill växa via förvärv. Vi tror att den nya vd:n är rätt man på rätt plats. Han har varit med om mängder av förvärv i Catena vilket bör passa bolaget. I dagsläget är balansräkningen i gott skick med nettokassa och en soliditet om cirka 82 procent. Det ger bra med utrymme för förvärv.
Om man höjer blicken från det usla första halvåret går det ändå att skönja tillväxt. Vi skissar på att Nordic kan nå en organisk tillväxt om runt 15 procent kommande år.
Flera saker talar för det:
- Stark strukturell tillväxt. Marknaden för onlinespel växer kraftigt i Baltikum. 2017 anges tillväxten varit 45 procent. Prognosmakare skissar på att den baltiska marknaden ska fortsätta växa snabbare än den europeiska marknaden under den överskådliga framtiden.
- Lansering i Litauen. Merparten av intäkterna kommer idag från Lettland och Estland. Litauen är såklart den marknad som kanske är mest naturlig att lansera på härnäst. I fjol köpte man ett litauiskt bolag som ger bolaget spellicens i landet. Lanseringen har dock dragit ut på tiden och i halvårsrapporten är man förtegen om tidsplanen.
- Vänd utveckling i mediaaffären. Med Anderssons erfarenhet från affiliateverksamhet känns det som rätt person att vända på utvecklingen här. Affiliates har oerhört höga marginaler och med bara lite tillväxt blir bidraget till rörelsen stort.
Till detta kommer alltså sannolikt ytterligare förvärv. I våra estimat räknar vi inte med detta eftersom det på förhand är svårt att sia om hur stora dessa skulle vara.
| Nordic Leisure | |||
| Börskurs: | 18,26 | ||
| Antal aktier (miljoner): | 62,6 | ||
| Börsvärde: | 1 143 Mkr | ||
| Nettokassa: | 72 Mkr | ||
| VD | Robert Andersson | ||
| Styrelseordförande | Niklas Braathen | ||
| SvD Börsplus huvudscenario | 2018E | 2019E | 2020E |
| Omsättning | 285 | 328 | 361 |
| – Tillväxt | 29% | 15% | 10% |
| Rörelseresultat | 74 | 82 | 87 |
| – Rörelsemarginal | 26,0%* | 25,0% | 24,0% |
| Resultat efter skatt | 63 | 70 | 74 |
| Vinst per aktie | 1,01 | 1,11 | 1,18 |
| Utdelning per aktie | 0,00 | 0,00 | 0,00 |
| Operativt kapital/omsättning | 18% | 18% | 18% |
| Nettoskuld/EBIT | -1,9 | -2,5 | -3,1 |
| P/E | 18,1 | 16,4 | 15,5 |
| EV/EBIT | 13,5 | 11,5 | 10,1 |
| EV/Sales | 3,5 | 2,9 | 2,4 |
| * 2018 är exklusive avskrivningar av goodwill (bolaget redovisar enligt K3). |
| Siffrorna är växlade till EUR/SEK 10,24. |
Nordic själva har för 2018 ett mål att nå en omsättning om cirka 461 Mkr till en rörelsemarginal (före avskrivningar) om 19 procent över sina två affärsområden. Våra prognoser skiljer sig alltså rätt rejält från dessa med markant lägre omsättningsestimat och högre marginaler. Målen sattes i början av 2017 och framstår inte längre som särskilt aktuella. Marginalmålet är sedan länge redan nått. För att nå omsättningsmålet krävs nog ett förvärv eller två.
Lönsamhetsmässigt står Nordic verkligen ut i spelsektorn. På rullande basis har man nu en rörelsemarginal (före avskrivningar) kring 31 procent. Där ingår dock aktiverade utvecklingskostnader. Men även om man rensar för det är marginalen i toppklass. Förklaringarna är flera men den största är nog att reglerna för marknadsföring är strikta i Baltikum, vilket drar ned marknadsföringskostnaderna. Och dessutom är de spelskatter som gäller i Baltikum lägre än på många andra reglerade marknader.
Givet bolagets tillväxtplan antar vi att rörelsemarginalen letar sig ner mot 24 procent 2020. Nya lanseringar ger ökade kostnader. Andra marknader har inte heller samma marknadsföringsrestriktioner vilket kan tänkas öka marknadsföringskostnaderna i takt med att Nordic expanderar.
Slutsats
Nordic har handlats med tillväxtmultiplar. När det nu finns frågetecken om hur tillväxten egentligen kommer bli är det naturligt att aktien handlas ned. I vårt huvudscenario räknar vi med 15 procent i tillväxt vilket vi ser som hyfsat generöst.
Bolagets höga andel reglerade intäkter förtjänar en viss premievärdering. Med den senaste utvecklingen tycker vi dock att det känns magstarkt att sätta en multipel över sektorsnittet. Speloperatörerna handlas kring 11 gånger rörelseresultat och sätter vi samma multipel på Nordic blir avkastningspotentialen 10 procent. Det optimistiska och pessimistiska scenariot visar utfallet under andra antaganden.
Vi tycker att man ska vänta in en tydligare vändning i bolaget.
Fördjupad analys Nordic Leisure
Nordic Leisures affärsmodell
Nordic Leisure har verksamhet inom två segment som man kallar nätspel och media. Nätspel (86 procent) handlar om vanlig spel- och dobbelverksamhet. Betting (sportspel), casino, poker och bingo ingår i sortimentet. Mediaintäkterna (12 procent) består dels av affiliateverksamheter men också en affär som levererar sportdata. Gissningsvis står affiliateintäkterna för omkring 70–80 procent av försäljningen inom media. Övriga intäkter (2 procent) består främst av hyresintäkter.
Till detta tillkommer en rad fysiska spelbutiker, 31 stycken till antalet. Det kan tyckas oortodoxt med fysiska spelbutiker för ett bolag som primärt sysslar med onlinespel. Men i Litauen där en stor del av butikerna ligger (cirka 20) är fysiska spelbutiker ett krav för spellicens. Spelbutikerna står för 25,7 procent av bettingintäkterna under det andra kvartalet, motsvarade 7,6 procent av den totala försäljningen.
Idag är man främst verksamma i de baltiska länderna. Det största varumärket är Optibet, som är bland marknadsledarna i Estland och Lettland. Bolaget har en egen teknikplattform men använder spelleverantörer. Bland annat syns svenska börsbolaget Netent med sina live casino-spel.
Större mästerskap som fotbolls-VM är en stor tillväxtfaktor. Det bidrar i sin tur till att försäljningen kan vara slagig över kvartal och år. Devisen är att ju fler skrällar, desto mer tjänar speloperatörerna. Motsatsvis är favoritvinster inte bra för operatörerna. Nordic har en okej marginal på sin bettingverksamhet på omkring 8,7 procent i genomsnitt under de senaste fyra kvartalen.
En viktig skillnad mellan kasinospel och sportspel är att det inom kasinospel finns en matematisk lönsamhet vilket ger förutsägbara intäkter. Inom sportspel tar Nordic faktiskt risk eftersom man spelar “mot” sina kunder.
Nordic har en kostnadsstruktur som står ut i jämförelse med den övriga sektorn. Nordic spenderar inte mycket på marknadsföring då de baltiska länderna har strikta restriktioner på marknadsföring av spel- och dobbel. Samtidigt är spelskatterna låga i jämförelse med andra reglerade marknader på mellan 5 till 10 procent av intäkterna.
Värdekedjan
I stora drag kan man beskriva spelmarknaden längs fyra ben:
1) Plattformsleverantörer (Aspire Global, GiG)
2) Spelleverantörer (Evolution Gaming, Netent, Kambi)
3) Affiliates (Catena Media, Better Collective, Net Gaming, Nordic Leisure)
4) Operatörer (Kindred, Betsson, LeoVegas, Nordic Leisure)
Plattformsleverantörer tillhandahåller kringtjänster som betalningslösningar, drift, administration. Spelleverantörer utvecklar och hyr ut spel till operatörer som då slipper utveckla spel själva. Affiliates driver trafik till operatörer via Google och jämförelsehemsidor med stort fokus på sökordsoptimering.
En operatör som Nordic kan alltså lägga ut stora delar av den operativa driften på andra aktörer. Gemensamt för de olika nischerna på spelmarknaden är att de växer bra med god lönsamhet.
Vi misstänker att plattformsleverantörer kommer få svårt längre fram i takt med att marknaden konsolideras. Ju större operatör, desto högre blir incitamenten att ta sig an administration internt. Bland spelleverantörerna är det blandad kompott. Evolution Gaming fortsätter sin tillväxtresa. Kambi och Netent har kommit med besvikelser på sistone. Affiliates är förmodligen gladast i gänget med rörelsemarginaler som kan nå allt från 35 procent och uppåt. Vi kunde dock ana en viss inbromsning i tillväxten för affiliates under det första kvartalet 2018. Operatörerna fortsätter överlag växa kraftigt under bra lönsamhet.
I dagsläget är Nordics affiliatedel liten. Det kan kanske vd Robert Andersson ändra på men just nu är Nordic huvudsakligen en speloperatör. Det är också på de meriterna som man bör utvärdera bolaget. Vår bild av Nordic är att det fortfarande rör sig om en relativt omogen verksamhet.
Affärsmodellen för speloperatörer har flera utmärkande egenskaper. I viss mån finns här ”återkommande” intäkter då spelandet för många är av vanekaraktär (och i många fall tyvärr av missbrukskaraktär). Stora delar av verksamheten outsourcas (spelutveckling, betalningslösningar, affiliate-marknadsföring). Det leder till att det främst är kostnader från marknadsföring och spelskatter (som regelmässigt slår mot hela intäktsbasen) som avgör vad marginalerna blir. I sektorn är lönsamheten typiskt sett mellan 10–18 procent på rörelsenivå. Nordic lyckas alltså prestera en bra bit över det, cirka 31 procent i rörelsemarginal (före avskrivningar).
Nordic Leisures marknad
Utöver de baltiska länderna (Lettland, Estland och Litauen) har Nordic spellicenser i Storbritannien, Malta och Curacao. Under 2018 vill man expandera till minst två ytterligare reglerade marknader.
Hela 89 procent av Nordics intäkter kommer från reglerade marknader. Det är väldigt hög siffra, högst i sektorn vad vi vet. Det är ett stort plus eftersom mycket av den osäkerhet som rör marknader som står inför regleringar försvinner.
Spelskatten i de baltiska länderna uppgår till mellan 5 till 10 procent av intäkterna. Det kan jämföras med Storbritannien (15 procent), Danmark (20 procent) eller Sverige (18 procent, från och med 1 januari 2019). Dessutom är företagsskatterna låga. Lettland har exempelvis slopat företagsskatten helt från 15 procent till 0 procent.
Marknaden för onlinespel i Europa väntas växa med 7 procent årligen fram till 2022. De baltiska staterna väntas växa ytterligare mer än så.
Per den senaste kvartalsrapporten har Nordic 34 345 aktiva kunder (en megaoperatör som Kindred har 1,6 miljoner aktiva användare). Allt fler spelar via mobiltelefoner och surfplattor.
Några av de största konkurrenterna är internationella aktörer som Betsafe och Bet365, men också regionalla varianter finns som Olybet och Topsport. Nyligen har också svenska Global Gaming ansökt och erhållit licens på den estniska markanden.
Nordic Leisures strategi och mål
Nordics finansiella mål för 2018 är:
- Att inom affärsområdet Nätspel omsätta minst 40 miljoner euro med en Ebitda-marginal över 15 procent. På rullande basis är omsättningen 28 miljoner euro till en marginal om 31 procent.
- Att inom affärsområdet Media omsätta minst 5 miljoner euro med en Ebitda-marginal som överstiger 50 procent. På rullande basis har Media intäkter på cirka 4 miljoner euro. Ebitda-marginalen i halvårsrapporten var 52 procent.
Bolaget har också ett par mjukare mål för 2018:
- Under 2018 vill man ta sig ut till två nya reglerade marknader. Förra året förvärvade Nordic ett bolag i Lituaen med fysiska spelbutiker. Syftet var främst att erhålla en litauisk spellicens. Tanken är nu att lansera sin onlineverksamhet.
- I år ska bolaget också ansöka om licens för nätspel i Sverige. I halvårsrapporten säger man att man kommer lämna in ansökan under det tredje kvartalet. Vi är inte helt sålda på den idén. Bilden är att den svenska spelmarknaden kommit bra mycket längre än den baltiska och gissningsvis är konkurrensen mycket större på den svenska marknaden.
Nordic saknar tydligt definierade, långsiktiga strategier men som vi uppfattar saken är strategin i linje med följande:
- Förvärvsorienterat. 2017 genomförde man förvärv av två affiliate-bolag och en litauisk speloperatör. Idén är att hitta förvärvsobjekt på reglerade marknader. Balansräkningen är stark med en nettokassa soliditet om 82 procent. Så utrymme för ytterligare förvärv finns definitivt.
- Varumärkesorienterat. Bolaget äger flera varumärken trots sin relativa ringa storlek. Istället för att fokusera på få enskilda varumärken verkar idén vara att sprida verksamheten över flera produkter, affärsområden och varumärken.
Bolaget fokuserar också just nu på att gå från att vara ett teknikorienterat bolag till att bli mer marknadsorienterade, där mer vikt ska läggas på försäljning och marknadsföring. Att anställa Catenas tidigare vd Robert Andersson är sannolikt en viktig del i detta.
| Ägare | Andel av kapital och röster |
| Niklas Braathen | 28,12% |
| Atletico Nordic B.V. | 20,07% |
| Avanza Pension | 7,26% |
| Anders Tangen | 4,26% |
| Eric Leijonhufvud | 3,27% |
| Vision Invest AB | 2,87% |
| Michael Pettersson | 2,62% |
| Kjell och Michael Pettersson Fastigheter AB | 2,41% |
| Filip Andersson | 1,98% |
| Hans Isoz | 1,86% |
| Claes Hallén | 1,72% |
| Peter Åström | 1,12% |
| Källa: Holdings |
Nordic Leisures aktie
Till dagens kurs om 18,26 kr har Nordic ett börsvärde på 1 143 Mkr.
Den största ägaren i bolaget heter Niklas Braathen som har cirka 12,5 miljoner aktier. Det motsvarar 321 Mkr eller cirka 28 procent av bolaget. Niklas ägde förut Optibet (tidigare ”Redbet”) som sedan såldes till Nordic. Tidigare vd Peter Åström sitter också med en stor post som motsvarar nästan 13 Mkr i värde.
Aktiekursen är i svenska kronor men redovisningsvalutan är i euro. Redovisningen sker under K3-regelverket där goodwill-avskrivningar görs löpande. Under IFRS-regelverket genomförs istället nedskrivningsprövningar. 2019 ska bolaget börja redovisa under IFRS.
Värdering
Stockholmsbörsen har flera noterade speloperatörer (se tabellen nedan). Sektorn handlas i snitt till 10,6 gånger rörelsevinsten på 2019 års prognoser. Det finns få noterade svenska spelbolag som liknar Nordic. Flera av dessa aktörer är antingen ordentligt större än Nordic eller har en lägre andel reglerade intäkter.
När vi väljer multipel väger den höga andelen reglerade intäkter i den positiva vågskålen. Det gör också den fina lönsamheten. Det finns samtidigt flera negativa aspekter. Hack i tillväxten är den viktigaste. Kan bolaget kan återgå till bra tillväxt? Vi får ingen tydlig bild kring detta av bolaget. Vi använder en multipel som är i linje med sektorsnittet.
Utdelning
Finns inte. Troligen lär man få vänta ett tag innan det blir aktuellt i Nordic.
| Bolag | Avkastning 1 år % | P/E 2019E | EV / Ebit 2019E | EV / Sales 2019E | Ebit-marginal 2019E % | Årlig omsättningstillväxt 2018-2020 % |
| Kindred | 31,1 | 17,3 | 16,0 | 2,3 | 14,5 | 11,5 |
| Betsson | 6,9 | 12,7 | 11,5 | 2,0 | 17,0 | 7,9 |
| Leovegas | 18,0 | 12,9 | 12,4 | 1,4 | 11,4 | 22,3 |
| Global Gaming | 6,6 | 6,6 | 1,0 | 15,8 | 16,1 | |
| Mr Green | -7,1 | 10,8 | 6,2 | 0,6 | 9,3 | 14,6 |
| Cherry | 18,3 | 13,5 | 10,8 | 2,1 | 19,9 | 15,6 |
| Genomsnitt | 13,4 | 12,3 | 10,6 | 1,6 | 14,6 | 14,7 |
| Källa: Factset | ||||||
| Definition | Aktiens avkastning 12 månader, inklusive utdelning | Börskurs delat på förväntad vinst per aktie för 2019E | EV = Börsvärde + Nettoskuld. EBIT = förväntat rörelseresultat 2019E | EV = Börsvärde + Nettoskuld. Sales = förväntad omsättning 2019E | Förväntad rörelsemarginal 2019E | Förväntad årlig tillväxt 2018-2020 |
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.