Nordec (teckningskurs 7,36 euro) är en av de större leverantörerna av stålkonstruktioner för hus och broar i Norden. Omsättningen är ca 240 miljoner euro (2,5 miljarder kr). Bolaget är finskt med huvudkontor i Helsingfors.

Verksamheten utgörs till stor del av gamla Ruukki Building Systems som Nordec förvärvade av SSAB våren 2020.

Ägare av Nordec är ytterst riskkapitalbolaget Mutares. VD sedan 2021 är Kalle Luoto. Han äger inga aktier men erbjuds ett optionsprogram efter IPO. Företaget planerar nämligen en börsnotering på finska First North Growht Market. Svenska investerare kan teckna via Nordnet.

Det rör sig om en utförsäljning av aktier för 24,5 miljoner och en nyemission på 7 miljoner. Huvudägaren Mutares har en lock-up på 180 dagar för resterande aktier. En kort period. Kanske planerar de en full exit. De kommer äga knappt halva bolaget efter IPO.

Knappt 71% av erbjudandet täcks av ankarinvesterare. De klart största investerarna är bolagen Harjavalta och Tirinom som tecknar för 9,8 miljoner respektive 7,2 miljoner euro. Dessa bolag har också enats med huvudägaren om att få utse varsin ledamot till styrelsen.

Detta är industriella aktörer. Harjavalta är ett familjeägt bolag inom kökstillverkning medan Tirinom bland annat tillverkar småhus. Duon är största ägare i byggbolaget Kreate Group som noterades i Finland 2021 och har ett börsvärde på 0,8 miljarder kr. De verkar med andra ord vara insiders i byggindustrin.

Läs mer om aktuella börsnoteringar här

Marknad & affärsmodell

Marknaden för stålkonstruktioner följer i stort sett byggkonjunkturen. Den största kundgruppen är just byggbolagen även om Nordec också har industri- och fastighetsbolag på kundlistan. Stål är särskilt lämpligt när man bygger ”platta” fastigheter som lager-, handels- och industrilokaler. Stål är också ett material i broar vilket är en viktig produkt för Nordec.

För bostäder används däremot vanligen betong för att bygga bärande strukturer. Här har bolaget ingen egen produktion utan anlitar partners för sådana affärer. Företaget bjuder dock inte på bostadsprojekt utan endast kommersiella projekt och infrastruktur. Nordec är en av de större aktörerna inom stål i Sverige men det finns större konkurrenter som Consolis (Strängbetong) och Contiga.

Bolaget har fem produktionsanläggningar i Finland samt en var i Polen och Litauen (film här). I stålverkstäderna svetsas byggelementen ihop – vanligen efter projektspecifika anpassningar. Bolaget är ingen fabrik som spottar ur sig standardelement. Diverse ytbehandling sker också, som blästring, målning med brand- samt rostskyddsbehandling.  Byggelementen transporteras sedan till kunderna.

Det verkar gå bra att försörja svenska kunder från de finska anläggningarna trots avståndet. Under 2021 svarade Sverige för majoriteten av intäkterna, 70%. Finland stod för 22% och resten kom främst från Polen och andra länder i öst.

Det rör sig om en projektbaserad affär. Varje år har bolaget en handfull stora order i klassen 20 miljoner euro och mer som står för en stor del av den totala omsättningen. Fjolårets fem största order stod för 44% av omsättningen. Ersättningsmodellen varierar. Såväl projekt till fast pris som till kostnad plus marginal förekommer. Projekt värda 1,5 miljoner euro eller mer utvärderas centralt innan anbud lämnas. För stora projekt (+20 miljoner) krävs ok från styrelsen.

Lönsamhet

Att tillverka byggelement i stål verkar ha liknande lönsamhet som byggbolagen i stort har. Nordec har ett mål på minst 6%. Under 2021 låg siffran på 4,0% om vi är generösa och räknar bort förvärvsavskrivningar (3,5 milj euro), integrationskostnader (2,3 miljoner) och omstruktureringskostnader (1,3). Redovisat rörelseresultat var 2 miljoner euro eller 0,9% marginal.

Vi använder rörelsevinst före förvärvsavskrivningar i vår värdering, Ebita.

Prospektet har endast historik från 2019. Det var först april 2020 som Ruukki-rörelsen förvärvades och vi får en okej bild av nuvarande Nordec. Det är alltså svårt att säga något säkert om vinstförmågan utifrån historiken.

Företaget lämnar en prognos för 2022 i prospektet. Djärvt givet osäkerheten, kan man tycka. Det heter att årets omsättning ska bli 250-280 miljoner euro med 12-15 miljoner i rörelsevinst före avskrivningar (Ebitda). Vi kan lite grovt översätta det till en rörelsevinst exklusive förvärvsavskrivningar (ca 2,9 milj/år) på 9,5-12,5 miljoner (ca 4,2% marginal). P/e-talet beräknat på samma vis utan förvärvsavskrivningar skulle bli runt 6 räknat på teckningskursen.

Avkastningen på sysselsatt kapital är ca 30% räknat på 2021 års rörelsevinst exklusive engångskostnader. Det är svårt att veta hur välinvesterat företaget är. Bolaget talar om 10 miljoner i prioriterade investeringar för att förbättra lönsamheten.

Strategi & framtid

Från mitten av 2021 har det kraftigt ökade stålpriset varit ett problem – bolaget har inte kunnat kompensera sig för det helt och såg viss marginalpress i senaste kvartalet. Marginalen var 2,3% i Q1 2022 mot 4,4% samma period i fjol. Budskapet är dock att projekten i orderboken är marknadsanpassade och ska ge bättre marginal.

Orderingången är positiv, fast delvis driven av kostnadsökningar. Per sista april var orderstocken 240 miljoner euro jämfört med 178 miljoner vid årsskiftet. Bolaget gör en poäng av att de inte är exponerade mot den just nu lite osäkra bostadsmarknaden utan mer mot logistik, stora industriprojekt som Northvolt och brobyggande. Områden med bättre utsikter.

Strategin för framtiden tar sikte på detta – att fokusera på växande nischer som fabriker för batteritillverkning och logistiklokaler. I övrigt nämns:

• Mer affärer i Östeuropa eftersom fabriker redan finns i Polen och Litauen. Vinna mer affärer på broar i Sverige och Norge.
• Expandera verksamheten inom fasadelement. Här är Nordec starka i Finland och ser goda möjligheter att växa i Sverige.
• Förbättrad projektledning, mer designkunnande in house.
• Investeringar i produktionen. Ökad standardisering av byggelement och produktionskapacitet kan ge marginalförbättring. Kräver 10,5 miljoner euro i investeringar.
• Förvärv. Tillväxt och synergier inom kompletterande produkter, nämns.

Målet är att nå 300 miljoner euro i omsättning 2025 och då ha minst 6% i rörelsemarginal. Utdelningspolicyn säger att minst halva vinsten ska delas ut.

Reflektioner

• Historik? Givet den nya strukturen för Nordec är det svårt att få en bra bild av kvaliteten i bolaget. 2019-2021 har engångsposter stört bilden av lönsamheten. Vi vet föga om hur rörelsen uppför sig i lågkonjunktur. Enligt säljaren av Ruukki (SSAB) hade den rörelsen 1,5 miljarder kr i omsättning 2019 och ett ”svagt positivt” rörelseresultat. Detta antyder att den marginal på ca 4% som bolaget guidar för i år inte varit normalt förekommande.
• Betydande projektrisk. Utfall i enstaka projekt kan ha stor påverkan. Inte positivt, anser Afv. Särskilt som projektledningen verkar haft brister då bolaget är inblandad i en stor tvist avseende ett broprojekt i Umeå. De är stämda på 13 miljoner euro. Sådant är inte ovanligt i byggbranschen men bolaget har vidtagit åtgärder för att hantera en betalning av summan vilket leder oss att tro att utfallet kan bli negativt i tvisten.

• Låg värdering. Vi räknar på 3,5% i långsiktig rörelsemarginal och en låg multipel på 8x rörelsevinsten i vårt huvudscenario. Då finns 50% uppsida. Till bilden hör att allt byggrelaterat är riktigt billigt just nu. Vårt urval i tabellen här ovan handlas till 7,6x på 2023E – och inkluderar större och mer beprövade spelare än Nordec. Notera dock den mycket höga uppsidan i ett optimistiskt scenario där Nordec klarar sitt 6%-mål.

Slutsats

Prislappen samt inriktningen på broar och produktionslokaler är plus för Nordec liksom att det ser ut att komma in industriella ägare i bolaget. Bolaget är dock oprövat i börssammanhang och intäktsstrukturen med få viktiga storprojekt ger svag riskspridning. Afv vill inte avfärda aktien för den som är intresserad av bygg men skulle hålla oss till nästan lika billiga men mer beprövade bolag i sektorn.