Norconsult (teckningskurs 19-23 norska kr) är ett teknikkonsultföretag som står i begrepp att notera sina aktier på börsen i Oslo. Aktier för 2 mdr kr är till salu och erbjuds även svenska investerare via bland annat Nordnet. Sista dag för teckning är under tisdagen 7/11.

Detta är Norges största teknikkonsultbolag med 130 kontor och ca 6 000 anställda ingenjörer, arkitekter, vattenkraftsexperter med mera. Norge står för ca 70% av omsättningen men bolaget satsar på att växa internationellt, särskilt i Sverige och Danmark.

VD är sedan 2020 är Egil Olar Hogna som tidigare varit VD för SAPA och chef inom Norsk Hydro. Bolagets CFO Dag Fladby kom 2022 från NRC Group. Ordförande är sedan 2017 Nils Morten Huseby.

Norconsult är medarbetarägt och saknar huvudägare. Ingen ägare har mer än 1% av aktierna.

Denna IPO är en ren utförsäljning från 3 405 anställda som avyttrar minst 25% av sitt innehav. Att Norconsult går på börsen har skattetekniska skäl. Tidigare reglerade ett aktieägaravtal att anställda delägare som slutade måste sälja tillbaka sina aktier till bolaget. Dessa erbjöds nya anställda – till en kurs långt under marknadspris. Afv gissar att detta varit ett viktigt rekryteringsverktyg.

Men i början av 2021 satte norska skatteverket stopp för denna praxis varpå bolaget utredde olika alternativa ägarmodeller. Valet föll på en notering. Det gamla aktieägaravtalet är nu slopat liksom en ordning med olika aktieslag. En rest från förr är dock bolagsordningens regel att ingen ägare får rösta för mer än 25% av rösterna. I praktiken är det ett skydd mot uppköp.

Läs mer om aktuella börsnoteringar på IPO-guiden

17% vinstökning per år

Norconsult går till börsen med fina siffror i ryggen. Under 2018-2022 hade företaget ökat omsättningen från 4,7 till 7,5 mdr kr, eller 13% per år. Organisk tillväxt, driven av nyrekrytering, har svarat för 8% årlig tillväxt. Förvärv för ca 4%.

Under perioden har rörelsemarginalen ökat från runt 8,5% till ca 10%. Vinsttillväxten har varit 17% årligen. Detta avser justerat rörelseresultat exklusive förvärvsavskrivningar (Ebita). Företaget har en målbild om att fortsätta tjäna ca 10% i rörelsemarginal men saknar uttalat tillväxtmål.

Marginalerna får ses som goda jämfört med liknande aktörer som Sweco, AFRY, Rejlers eller norska Multiconsult. Bolaget har hög debiteringsgrad (74%) vilket tyder på bra effektivitet och en förmåga att växa i samma takt med efterfrågan.

Kortsiktig vinstminskning

I prospektet finns siffror för första halvåret 2023 och en ”trading update” avseende Q3 2023. Under första halvåret var tillväxten 15% medan rörelsevinsten steg till 493 Mkr (424) eller 11,1% marginal (11,0). I Q3 föll rörelsevinsten något till 108 Mkr (109). Då ingick en pluspost på 13 Mkr för lägre-än-väntad tilläggsköpeskilling i ett förvärv.

Q3-kvartalet hade en mindre arbetsdag än jämförelseperioden. Tillgänglig debiterbar tid påverkar siffrorna mycket. En dag mindre sänker resultatet med 39 Mkr, enligt bolaget. En annan viktig faktor är rekryteringen som varit ovanligt hög i Sverige under Q2, +60 anställda av totalt 120 nettorekryterade. Det väntas tynga resultatet något i slutet av året.

Samtidigt minskar Norconsult anställda i sin IT- och bemanningsdel (Technogarden) vilket skapar engångskostnader. Detta ihop med riktigt dålig kalendereffekt i Q1 2024 (60 dagar mot 65) lär leda till vinstminskning de kommande kvartalen.

Mer osäker marknad

Företaget ger ingen prognos för varken 2023 eller 2024. Enligt flera aktörer utvecklas delar av marknaden nu tydligt negativt. Särskilt på fastighetssidan. AFRY talar om att delar av industrin också drar ned. Norconsults närmsta konkurrent är Multiconsult. De har en liknande hög Norge-exponering, på 82% av omsättningen. De sa i samband med sin Q3-rapport (1/11) att marknaden planat ut på en hög nivå och pekade på svaghet inom byggnadssegmentet och att stora offentliga projekt sköts upp.

Hur marknaden utvecklas 2024 är osäkert. Enligt en prognos som Norconsult refererar i sitt prospekt väntas en tillväxt på 1% för norsk teknikkonsultmarknad 2024 (+1% 2023) och +3% för 2025.

Nettokassa på 400 Mkr

Trots att Norconsult inte gör nyemission och lämnar en extra utdelning på 0,6 mdr kr inför sin IPO så noteras företaget med starka finanser. Den redovisade nettoskulden är 942 Mkr men skuldsidan utgörs endast av leasing för lokaler, fordon och utrustning. Exklusive leasing har bolaget tvärtom en nettokassa på 400 Mkr.

De svenska teknikkonsulterna har skulder på så mycket som 2,7x Ebitda (AFRY) vilket är resultatet av kraftig förvärvstillväxt. Norconsult flaggar inte för någon tempoväxling inom förvärv utan att ungefär en tredjedel av tillväxten ska drivas av bolagsköp – vilket är i linje med historiken. Det verkar inte ligga i deras DNA att göra storköp. Det är främst Sverige och Danmark som är i fokus för förvärv.

Strategin är att förstärka ledarskapet i Norge, bland annat genom att vara föredragen arbetsgivare för ingenjörer och satsa på kunder inom förnyelsebar energi och hållbarhet. Sverige och Danmark är områden där man ser möjligheter till större tillväxt. Exempelvis vill man växa i svenska storstadsområden och norra delen av landet.

Målet är att gå från att vara nr 1 i Norge till att bli ett ledande pan-nordiskt konsultbolag.

Reflektioner

• Norconsult framstår som ett kvalitetsföretag. Tillväxten är inte dopad av större förvärv. Den har inte skett genom ett högt finansiellt risktagande, tvärtom. Tillväxten har konverterat fint till vinster. Bolaget har ett starkt varumärke bland ingenjörer i Norge. Även fonder kan nog vara intresserade av att äga bolaget. Intresset för IPO:n ska vara stort.
• Hur stor del den nu avskaffade incitamentsstrukturen, med aktieägande kopplat till anställningen, haft för framgången är oklart. Vi noterar att Norconsult haft signifikant lägre personalomsättning än andra konsultbolag. Det finns en risk att den nya och mer ordinära incitamentsstrukturen inte ger samma positiva effekter. Kanske behöver löner höjas också?
• Det råder osäkerhet om var marknaden är på väg. Vårt intryck är att Norge håller uppe bättre än Sverige men risken finns att detta endast rör sig om en eftersläpning och inte en fundamental skillnad. Norconsult lyfter fram att offentliga kunder står för över 50% av beställningarna, vilket man anser ger ökad stabilitet.

Justerad rörelsevinst för 2023 tror vi landar kring 800 Mkr. Det innebär att aktien säljs ut för EV/Ebita 6,5-8,1 räknat på botten respektive toppen av teckningskursintervallet. Sektorn ligger på knappt 9,4x eller 8,5x om man räknar bort Sweco som vanligen haft en högre värdering. Sweco är dock det bolag som vi tycker Norconsult liknar mest i gruppen.

Huvudscenario

• Tillväxt & marginal. För 2024 tror vi på en tillväxt kring 5% och en rörelsevinst som minskar något. Lite kärvare marknad, 50 Mkr merkostnad för incitamentprogram och en arbetsdag mindre än 2023 talar för det. Tillväxten förbättras 2025 och långsiktigt kan 9% i marginal vara rimlig utgångspunkt. Snittet senaste fem år är 9,2%.
• Värdering. Vi använder 9x som är en liten premie mot liknande bolag exklusive Sweco.

Detta producerar en uppsida på 42% för aktien. Räknar vi med att teckningskursen hamnar i topp på 23 kr, blir avkastningspotentialen 30%.

Ett optimistiskt scenario tar utgångspunkt i att Norconsult presterar i linje med historiken på en stabil marknad. Med en multipel som speglar detta blir uppsidan stor (+100%). Ett pessimistiskt scenario är att marginalen urholkas när bolaget expanderar på marknader där varumärket och kundrelationerna är mindre starka, personalomsättningen ökar och marknaden försämras. En marginal kring 7% pekar på 15% fallhöjd.

Slutsats

På plussidan är detta ett kvalitetsbolag som säljs ut till en låg värdering räknat på nuvarande och på normaliserade vinster. Norconsult har dessutom stor förvärvskapacitet. Våra prognoser pekar på okej uppsida – även om skillnaden mellan högsta och lägsta teckningskurs är stor. Men på väg mot den uppsidan behöver företaget gå igenom en period av vinstminskning, tror Afv, samtidigt som marknaden är osäker. En joker är hur anställda agerar när aktieägandet inte är kopplat till anställningen längre.

Vårt råd är att avvakta lite och se hur det blir med dessa saker innan man överväger köpa aktien.