Norconsult: Kan de sätta kassan i spel?

Norconsult (46,2 NOK) är Norges största teknikkonsult med nära 6 500 medarbetare. Bolaget har en bred inriktning mot bland annat arkitektur, förnybar energi och samhällsplanering.

Under fjolåret nådde bolaget milstolpen 10 miljarder NOK i årsomsättning. Verksamheten bedrivs huvudsakligen i Norge (70% av omsättningen) men även Sverige och Danmark är viktiga marknader (18% respektive 8%).

Bolaget noterades på Oslobörsen i november 2023 (teckningskurs 19 NOK) och har sedan dess varit en av branschens bäst presterande aktier.

Ägarbilden i bolaget är spridd. Största ägaren DNB äger endast knappt 3% av aktierna och de tio största ägarna har mindre än 20% ihop. Bolagets VD Egil Hogna är en av de större enskilda ägarna med aktier för drygt 50 Mkr.

INCITAMENT och PERSONALÄGANDE

NorconsultAnalys

Norconsult: Norsk kvalitetskonsult mot börsen

Bakgrunden till den ovanligt spridda ägarbilden i Norconsult är att företaget innan sin IPO 2023 var helt medarbetarägt och en stor andel av aktierna är fortfarande ägda av personalen. Något som förstärktes av en gåva som Norconsult delade ut i samband med noteringen, se faktarutan.

När Norconsult var medarbetarägt hade bolaget en ordning där nyanställda köpte aktier till förmånliga priser. Det var när den modellen blev mindre förmånlig efter en ny skatteregel som bolaget fattade beslut om att börsnoteras.

I Afv:s analys av Norconsult inför bolagets IPO pekade vi på osäkerhet om hur det förändrade incitamentsstrukturen skulle påverka företaget. Effekten har hittills inte varit stor. Personalomsättningen är upp något från 8,7% 2023 till 10,4% i fjol. 10% ser vi som en helt normal nivå för branschen.

Bygg och arkitektur största affärsområde

Överlag liknar den norska teknikkonsultmarknaden den svenska, men norska bolag som Norconsult och Multiconsult har typiskt en något högre andel intäkter från offentlig sektor jämfört med bolag som Sweco, AFRY och Rejlers (cirka 50% jämfört med knappt 40%).

Det största marknadsområdet för Norconsult är vad bolaget kallar Byggnader & Arkitektur. Det står för 36% av intäkterna. Även Infrastruktur står för en stor del av omsättningen (28%). Exponeringen mot exportberoende bolag är låg. Det ser vi som ett plus när handelstullar blir ett större orosmoment för många teknikkonsulter.

Kompetensmässigt likar Norconsult mer Sweco än AFRY eller Rejlers. Stort fokus på byggnader, infrastruktur och energi. Mindre exponering mot industrin.

Under de senaste fem åren har tillväxten varit drygt 11% årligen i snitt (8% organiskt). Tillväxten påverkades delvis av hög inflation i Norge under 2022 och 2023. Det ledde till upptrissade priser på indexjusterade kontrakt. Vi tror att en rimlig tillväxttakt under år med normaliserad inflation ligger kring 7%.

Merparten av tillväxten har varit driven av nyrekrytering och ökad efterfrågan på konsulttjänster. Sedan 2019 har antalet medarbetare i organisationen ökat från drygt 4 300 till 6 300.

Historiskt sett har Norconsult hållit en rörelsemarginal kring 7-9%. Det är typiskt för etablerade konsultbolag. En rörelsemarginal kring 9% ser vi som ett rimligt mål för bolaget att nå inom ett år.

Stark balansräkning men få förvärv

Till skillnad från många konkurrenter drivs Norconsult med en stor nettokassa. Skuldsidan på balansräkningen består huvudsakligen av leasingåtaganden för lokaler och fordon. Justerat för leasing har bolaget en nettokassa på drygt 1 600 MNOK. Skuldsättningsgraden ligger därmed på -1,5x Ebitda.

Jämförelsevis har de svenska teknikkonsulterna Sweco, Rejlers och AFRY en nettoskuld på 0,9x, 1,2x respektive 2,1x Ebitda. Norconsults norska konkurrent Multiconsult har en nettoskuld på 0,1x Ebitda.

Ett återkommande tema i konsultbranschen i Norden är konsolidering genom förvärv. Det är vanligt att teknikkonsulter därför har en skuldsättningsgrad på 1-2x Ebitda. Tillväxten i Norconsult har huvudsakligen kommit från nyanställningar.

Utsikter

Norconsult har visat att de kan växa genom att bygga vidare på sin befintliga verksamhet. Däremot finns det begränsningar för hur mycket en teknikkonsult kan växa organiskt på en marknad. I vårt huvudscenario räknar vi med att tillväxten saktar in från 8% till 6% under prognosperioden.

Lönsamhetsmässigt har Norconsult presterat i linje med snittet för etablerade konsultbolag. Idag ligger rörelsemarginalen på 8,4%, vilket är bättre än bolagets historiska snitt på 7,5%. Rörelsemarginalen för 2024 motsvarar 9,6% (9,5) enligt bolagets justerade resultatmått. Det är nära målsättningen om 10% över en konjunkturcykel.

Vi räknar med att trenden fortsätter och att Norconsult håller en rörelsemarginal på 8-9% under prognosperioden.

Givet tillväxthistoriken framstår värderingen inte som överdrivet hög. Samtidigt finns det andra teknikkonsulter med jämförbar tillväxt och lönsamhet som värderas lägre. Teknikkonsulterna har typiskt en värdering kring 10x framåtblickande rörelsevinsten. Sweco har sedan en lång tid tillbaka handlats till en premie mot konkurrenterna. Det faktum att bolaget sitter på en stor kassa får Norconsult att se dyrt ut relativt P/E-talet.

Norconsult har titeln som Norges största teknikkonsult och rankas som en av de mest ansedda arbetsgivarna bland norska ingenjörer. Det rättfärdigar en premie mot branschen. Utgår vi från en värdering på 12x rörelsevinsten finns en uppsida på drygt 20%. I ett optimistiskt scenario genomför Norconsult ett stort, framgångsrikt förvärv. Lyckas bolaget sätta kassa i spel på ett skickligt sätt finns det anledning att ge Norconsult en värdering mer likt Sweco.

Slutsats

Norconsult har visat en imponerande organisk tillväxt de senaste åren. Bolaget har en stark marknadsposition i Norge med en bevisad affärsmodell. Norconsults inriktning liknar i mångt och mycket Swecos, med ett fokus på byggnation, arkitektur, infrastruktur och energi.

Bolaget har en stark balansräkning och låg skuldsättning men hittills har förvärven varit få och små. Om Norconsult gör ett lyckat större köp så kan aktien ha mer att ge.

Uppsidan ser helt okej ut i huvudscenariot. Långsiktigt finns det potential för en bra affär, särskilt om kassan kan användas skickligt. Men vi tycker inte att det är tillräckligt intressant för ett köpråd.