Nolato: När röken lagt sig

Nolato (559 kr) utvecklar, tillverkar och säljer produkter baserat på polymera material. Enkelt uttryckt detaljer och komponenter i plast, gummi och silikon. Vissa skulle säkerligen benämna Nolato som en slags utvecklingspartner eller kontraktstillverkare.

Produktportföljen består exempelvis av allt från förpackningslösningar för läkemedel och kosttillskott, till komponenter till mobiltelefoner och läsplattor samt diverse produkter till fordonsindustrin.

Nolato grundades 1938 och huvudkontoret ligger i skånska Torekov. Koncernen har cirka 5 500 anställda.

2018 var ett händelserikt år för Nolato. Försäljningen steg 21 procent mot föregående år. Den organiska tillväxten var imponerande 17 procent och drevs av stark utveckling inom affärsområde Integrated Solutions som växte 28 procent.

Den starka tillväxten för affärsområdet berodde på Vaporiser Heating Products (VHP) alltså E-cigaretter, där stora lanseringsvolymer och lageruppbyggnad hos en kund bidrog.

Kort om Nolatos tre affärsområden.

• Medical Solutions utvecklar och tillverkar produkter och komponenter inom medicinteknik. Exempelvis förpackningslösningar för läkemedel och kosttillskott.
• Integrated Solutions tillverkar och utvecklar komponenter inom konsumentelektronik samt till exempel system för värmeavledning av elektronik.
• Industrial Solutions tillverkar produkter och produktsystem till kunder inom fordon, hygien, förpackningar, trädgård/skog, möbler och andra andra industriella segment.

Tittar vi på den lite längre trenden så är det just Integrated Solutions som har haft den starkaste tillväxten de senaste åren. Såväl omsättningsmässigt som marginalmässigt.

Nolato har nämligen blivit en betydelsefull leverantör till British American Tobaco (BAT) som har satsat hårt på e-cigaretter de senaste åren. BAT:s målsättning är att nå över 5 miljarder pund i intäkter 2023 från e-cigaretter.

Lanseringsvolymer i kombination med lageruppbyggnadseffekter gjorde att försäljningen ökade kraftigt andra halvan av 2017 och första halvåret 2018. Se tabellen nedan.

Försäljningen toppade på nästan 1,2 miljarder kronor i andra kvartalet 2019, för att minska till drygt 500 Mkr under inledningen av 2019. I samband med halvårsrapporten för ett par veckor sedan meddelade ledningen att lagernivåerna har stabiliserats. Det tolkar vi som att omsättningen per kvartal under andra halvan av 2019 kommer vara ungefär i nivå med Q2 2019.

British American Tobaco (BAT) kommer, som vi förstår, att lansera några nya versioner av e-cigaretterna i slutet på 2019. Detta kommer driva nya volymer medan de befintliga versionerna sannolikt kommer minska.

Nyttan med e-cigaretter är dock omtvistad. I Sverige infördes som bekant ett rökförbud på vissa allmänna platser från och med den 1 juli 2019. Detta omfattar även e-cigaretter. San Francisco var den första delstaten i USA som nyligen införde förbud mot försäljning och tillverkning av e-cigaretter. Utsikterna är med andra ord blandade.

Men hur utvecklas egentligen bolagets andra två affärsområden?

Det näst största affärsområdet Medical Solutions har uppvisat en bra tillväxttakt och en stabil marginalutveckling. I fjol växte affärsområdet 12 procent organiskt. Rörelsemarginalen (Ebita) har legat på 13 procent flera år i rad. Det imponerar.

Marknadstillväxten för de segment Nolato adresserar uppgår till cirka 4–5 procent per år. Faktorer som bidrar till tillväxten är exempelvis en växande och åldrade befolkning. Strategin är både att fortsätta växa organiskt samt även via förvärv. Även börskollegan Elos Medtech pratar om trenderna med en ökad konsolidering på marknaden.

Tredje och sista affärsområdet Industrial Solutions har uppvisat en lägre tillväxttakt och marginalbild relativt de övriga affärsområdena. 2018 var den organiska tillväxten 6 procent. Under första halvåret 2019 minskade försäljningen med 4 procent. En orsak uppges vara lagerjusteringar för en kund inom hygienområdet som har påverkat negativt.

Verksamheten inom Industrial Solutions är generellt betydligt mer konkurrensutsatt. Även prispressen från kunderna är högre. Kort och gott är verksamheten i relativt hög grad cyklisk.

Affärsområdet kommer fortsätta att fokusera på industrisektorn i Norden och utvalda marknader i Centraleuropa. Mycket handlar om att kunna leverera kostnadseffektiva produkter med korta ledtider.

Vinstförmåga och värdering

Vi räknar med att försäljningen minskar med 5 procent under 2019, vilket i stort sett är i linje med den analytikerkår som följer Nolato. Därefter tror vi att omsättningen stiger ungefär 8 procent 2020 och 5 procent året därpå.

Marginalmässigt så skissar vi på en rörelsemarginal (Ebit) på 11,5 procent 2021. Det är i linje med toppåren 2015 (11,8 procent) och 2018 (11,6 procent).

Nolato har de senaste åren handlats till högre multiplar än den historiska värderingen. Kanske med all rätt med tanke på tillväxthoppet inom e-cigaretter. En relativt tilltagen multipel på 14 gånger rörelseresultatet indikerar att aktien med dessa antaganden är ganska rättvist värderad.

Tror man tillväxten inom e-cigaretter återvänder samtidigt som Nolato får behålla en hög värdering är uppsidan stor (optimistiskt scenario).

Osäkerheten är dock hög. Om det visar sig att e-cigaretter endast var en dagslända och Nolato istället bör närma sig en värdering i linje med mer traditionella kontraktstillverkare är nedsidan ganska betydande (pessimistiskt scenario).

Nedan följer hur några liknande bolag värderas. Marginalbilden är relativt likartad men värderingsskillnaden stor.

Börsplus slutsats

Nolato ser ut att ha en stark marknadsposition och levererar ett högt kundvärde med hälsosamma marginaler. Fast hur mycket högre kan marginalerna bli? Sannolikt inte så värst mycket.

Hoppet står då till att tillväxten inom e-cigaretter återvänder och kan ge ökade volymer. Då kan aktien bli en bra placering kommande år. Aktiemarknaden har dock svårt att värdera Nolato då tillväxtutsikterna inom detta segment är ganska osäkra. Sannolikheten för det pessimistiska eller optimistiska scenariot är därmed högre än vanligt.

Det senaste året har aktien handlats mellan 350 kronor och drygt 815 kronor. I dagsläget handlas aktien ungefär i mitten av detta intervall (559 kr). Om man ser aktien som köpvärd eller säljvärd beror i hög grad på vad man tror om e-cigaretterna. Vi fimpar aktien tills vidare. Rådet blir således neutralt.